强监管架起公司信用类债市“防火墙”

人民银行、银保监会日前联合国家发展改革委等六部委发布了《关于推动公司信用类债券市场改革开放高质量发展的指导意见》（下称《指导意见》）。《指导意见》不仅是对以往多年公司信用类债券市场的一次全面拨乱反正，而且其指导意义不亚于被称为“资管新规”的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，中国公司信用类债券市场也由此进入去风险、大一统的井然有序时代。

包括企业债券、非金融企业债务融资工具、公司债券在内的公司信用类债券托管余额至今年6月底达到了29.3万亿元，占整个债券市场托管余额的23.7%，仅次于金融债券居第二位。体量扩张的同时，信用类债券的违约规模也日益增长，去年违约金额超过500亿元，创过去5年新高，今年上半年违约规模又达984亿元，大幅超过2020年的全年水平，同时违约发行人数同比增加近四成。

一般来说，下半年是全年企业违约爆发的集中期，而且在美联储货币政策口径可能收紧的背景下，国内信用环境不会出现大幅度放松，企业融资半径因此受到压制。微观上看，部分僵尸国企盈利及流动性问题较为突出，优胜劣汰尾部出清或将继续，同时因大股东或实际控制人挪用资金与违规担保以及关联方占款高导致的民企内控问题进一步凸显，金融机构对其表现出的避险意识显著增强，外加房地产企业高杠杆、高度金融化特征的后果发酵，故此判断下半年超5万亿元的到期回售信用债不仅偿债压力增大，而且违约高发的风险仍将持续。

纠错校正是所有政策规范的明确指向，目的是将风险传导锁定在最小的范围之内，并最大程度地减少实际损失，但除了即时性的止痛祛病外，政策的方向目的更应突出防患于未然，尤其是在跨周期管理的语境导向下，政策能效更须展现出前瞻性与预见性。以此观之，《指导意见》在强化加大公司信用债市场现实整饬砝码的同时，更多地是彰显筑牢市场准入、早期干预和处置退出立体“防火墙”的战略诉求。

首先是标准统一“防火墙”。国内信用债市场长期以来分为银行间、交易所两大市场，不仅彼此分割，而且存在“铁路警察”式的多头管理，如非金融企业债务融资工具、企业债、公司债分别由央行、同意发改委和证监会监管，不同的监管模式产生了差异化的标准，加强了金融机构间不公平竞争，也产生了监管套利的空间。因此，为了完全打通两个市场，《指导意见》规定公开发行公司信用类债券由国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门注册，相关标准应统一，在基础上，要求统一规范债券交易行为，实现交易管理与发行管理有效衔接，防范监管套利，并提出了统一公司信用类债券发行和存续期间的信息披露要求。与此同时，《指导意见》强调债券市场统一执法机制安排，即由国务院证券监督管理机构依法对涉及各类债券品种的信息披露违法违规、内幕交易、操纵证券市场以及其他违反证券法的行为，依据新证券法有关规定进行认定和处罚。

其次是定价机制“防火墙”。针对信用债券一级市场中存在的人为强势压低利率、低价包销以及地方政府的各种隐性背书等顽疾，《指导意见》明确要求信用债须更多使用国债收益率作为定价标准，同时提出形成充分反映信用分层的信用风险定价体系，重点是厘清政府与企业边界，区分政府与国企、城投平台的信用界限，要求政府不得通过企业举债融资或为企业发债提供各种担保，企业债务不得由政府偿还或由财政兜底，即“谁借谁还、风险自担”。另外，《指导意见》严禁政府部门、发行人对发行定价的不当干预，严禁承销机构通过募集资金返存等方式变相压低发行利率、扭曲市场化利率形成机制。

再次是发行行为“防火墙”。一方面，《指导意见》明确提出限制高杠杆企业过度发债行为，同时对资产负债率明显高于行业平均水平、经营扩张较为激进、关联关系复杂的发行建立约束机制；另一方面，《指导意见》禁止结构化发债行为，也就是禁止发行人直接或间接认购自己发行的债券，同时要求主承销商、承销商、投资人等不得蓄意协助发行人从事“自融”行为。不仅如此，《指导意见》严禁私募债变相公开发行，包括通过拆分发行、降低投资者准入门槛等方式变相公开发行行为，以规避公开发行管理和投资者适当性要求为目的、实质上降低信用高风险的债券出售给风险识别与承担能力较弱投资者的违法违规行为。

第四是关键主体“防火墙”。本着压实责任、硬化约束的监管原则，《指导意见》明确要求强化发行人及其董事、监事、高级管理人员、控股股东和实际控制人的信息披露主体责任，重点突出对发行人重大资产重组、资产抵押质押、股权变动及违约处置进展等重要信息的披露，明确承销机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构相应的信息披露义务和职责，在此基础上，《指导意见》要求对中介机构存在的尽职调查不充分、受托管理不到位等问题，有关部门应依法严肃问责，对违法违规情节严重的，有关部门应依法采取限制业务资格、移送司法机关等措施，强化市场监管和违规处罚。

第五是信用评级“防火墙”。基于信用债市场上评级虚高、评级寻租以及高评级债券违约率增加等诸多现实诟病，《指导意见》明确要求评级机构须构建以违约率为核心的评级质量验证方法体系，推动形成有区分度的评级标准体系，逐步将高评级主体比例降低至合理范围内。同时，《指导意见》强调加强对跟踪评级之后、大跨度级别调整、更换评级机构后上调评级等行为的监管约束，提升评级机构风险预警功能，推动信用评级机构切实发挥债券市场“看门人”作用。为了降低对外部评级依赖，《指导意见》鼓励提升投资机构内部评级能力，鼓励发行人选择开展主动评级或投资人付费评级，由此形成双评级、多评级以及不同模式评级的交叉验证格局。另外，《指导意见》突出了将信用债评级话语权交给市场的政策导向，取消了公开发行公司债券信用评级的强制要求。

最后是风险处置“防火墙”。本着市场化、法治化的违约处置机制以及提升市场出清效率的原则精神，《指导意见》提出要强化发行人市场意识和法治意识，强化属地风险处置责任、建立良好的地方金融生态和信用环境，并以“零容忍”态度严肃查处恶意转移资产、挪用发行资金等各类违法违规行为，严惩逃废债行为，禁止企业借债务重组和破产之机“甩包袱”“卸担子”。在此基础上，《指导意见》提出了健全仲裁调解等非诉讼债券纠纷解决机制，探索集体诉讼和当事各方和解制度；健全债券持有人会议等投资者保护制度；按照“依法合规、商业自愿、能力匹配、风险隔离”原则，完善受托管理人制度等一系列的违约债券处置的基本制度流程。

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