开心锤锤2024年10月11日发布:信用还要调多久？三条观察标准线

1、过往两轮赎回潮分析：1）防疫和房地产政策优化（2022年11月-2023年1月），第一阶段防疫和房地产政策优化，利率大幅调整，带动大规模银行理财和基金的赎回潮，信用债出现负反馈；第二阶段银行理财赎回压力仍存，信用债负反馈持续。2）宽信用预期升温（2023年9月上旬）：银行理财短期大规模的预防性赎回基金带来信用债出现负反馈，9月中旬之后负反馈不明显。

2、本轮赎回观察：本轮赎回已进入信用“负反馈”阶段。目前市场调整已从第一阶段的利率调整带动信用，进入到当前信用调整带动赎回的第二阶段。基金被赎回的压力加大，目前第二轮基金连续净卖出已维持5个工作日。银行理财产品的净值和规模较稳定，但近期规模增长慢于季节性水平，反映理财或面临一定的赎回压力。

3、当前信用债调整引发的赎回压力值得重视：1）市场表现：当基金赎回压力增大，信用的调整幅度增大，2022、2023年赎回压力阶段信用调整幅度都显著高于利率。2）调整顺序：当前和2022年两轮赎回“先利率、后信用”有一定相似之处，而信用调整的企稳或有赖于市场配置需求的恢复，即机构行为本身对于市场影响较大。3）机构赎回压力：2022年理财净值下跌幅度大导致理财规模下降，理财进一步抛售资产，负反馈程度较大；此后理财净值管理能力大幅提高，2023年赎回过程中，理财整体规模保持稳定，信用调整较为可控；考虑到当前理财净值稳定性依然较高，本轮调整幅度或可类比2023年。

信用还要调多久？或可从三个层面进行观察：

1、信用自身的调整幅度：参考2023年，或仍有10-20BP调整空间，二永债调整压力更大。如前所述，当前尚未进入理财规模下降的负反馈阶段，信用调整第一目标位置可先参考2023年调整幅度变化，在此之前建议观察等待。

2、观察机构行为指标：主要是基金净值、基金净卖出、理财净值、理财规模指标。从赎回调整阶段看，当前进入第二波信用主导的赎回，参考2022年，此阶段更多是机构负反馈的演绎，因此观察机构行为本身十分重要。基金净值的持续下跌会导致赎回压力上升，被动赎回下基金规模缩水导致的抛债可跟踪净卖出变化；如果负反馈传导至理财，导致理财净值下跌幅度扩大累及规模的下降，则需要特别警惕调整压力向2022年发展，目前看风险依然可控。

3、观察市场拐点的变化：主要是短端品种企稳的信号。债券市场主要参与主体中，理财、基金等资管产品对信用债的投资需求更大，定价权更强，而理财更倾向于短端品种。如果市场调整过程中，理财规模稳定并开始关注市场超调的机会，或主要从短端品种配置开始。因此，若2年以内短期信用债企稳，或表明市场负债趋于稳定，信用调整压力或有所缓和。

信用策略：当前是信用债调整导致赎回的重要观察期，建议多看少动。1）负债稳定机构，可以从短端着手逐步进行配置，长端的拐点一般慢于短端出现，可根据市场变化情况稍缓介入。2）交易型账户，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求。3）分品种看，城投债建议结合流动性情况关注1y以内品种及2yAAA品种机会；银行二永债建议适当降低仓位，短端可继续持有，3y以上待行情稳定后再参与波段博弈；产业债方面，地产债建议重点关注1-2y央国企地产中高等级品种的配置机会，煤炭债可关注1y以内品种配置机会，钢铁行业当前景气度较低，配置性价比不高。

风险提示：机构赎回压力、数据统计或存偏差、政策执行不及预期。

正文

一如何看待近期信用和利率的表现背离？

（一）8月初债市调整以来各品种表现分化

近期债市表现分化，利率债延续修复，信用品种转为走跌。本轮债市调整自8月上旬起，上旬监管消息传递出央行对长端利率风险持续关注的信号，对市场起到一定的预期管理作用，止盈盘推动下债市收益率出现明显回调，信用债收益率跟随利率债普遍上行。中旬央行货政报告再提及长债利率风险并称开展压力测试，大行抛压不时涌出，长端收益率大幅上行，但非银“钱多”仍有保护，且金融、经济数据表现弱于预期，债市阶段性高点后迎来修复。下旬以来，利率债收益率震荡下行，但信用债延续调整趋势，长端品种调整尤为明显，信用利差大幅走阔。

从调整幅度来看，自8月5日调整以来，利率债的累计跌幅在12日达到9-18bp的高峰后已持续修复至2-15bp附近，中高等级二永债累计跌幅走阔至20-25bp，3y以内、5y和10y信用债跌幅分别走阔至18-20bp、15-26bp和23-32bp。本周以来信用债调整加剧，信用利差持续走阔。

（二）信用债持续调整的原因

关于近期信用债走势与利率债分化的原因，信用债溢价低、市场流动性诉求高、非银负债端存在赎回压力是重要关注点。

其一，信用利差今年以来不断刷新2023年以来的下限水平，利差保护略显不足。债券市场资产荒行情极致演绎，高息资产受追捧，且行情从短久期高票息品种向长久期高票息品种蔓延，尤其是化债政策护航下的3-5y年期低等级城投债以及好资质的5年期以上长久期信用债表现最为突出，信用债的风险溢价与流动性溢价明显降低。在收益率快速压降的同时，反观部分主体的信用风险与成交流动性则改善程度有限，但利率下行预期对信用债的低收益风险比存在一定的呵护，以致利差顺利压降至极低水平。近期央行进行压力测试，利率下行预期有所调整，信用利差保护性不足的问题愈加凸显，在市场风险偏好变化时利差有着较强的向上修复动力。

其二，近期市场成交清淡，投资者对流动性的诉求提升，主动换仓。央行压力测试推进过程中，债券成交量快速萎缩，机构在流动性管理方面的压力或进一步提升。信用债流动性相对利率债较差，回顾历史债市大幅调整阶段，信用债存在卖出压力，调整时通常幅度会高于利率债，对产品净值产生影响。近期市场调整，信用债仍受此特征影响，且持有信用债所需的“流动性溢价”明显回升，也使得信用利差向上修复的压力增大。

其三，基金负债端仍不稳定，或存在赎回压力，被动抛售。央行指出不要一刀切国债交易后利率情绪有所修复，但近期基金或仍面临一定赎回压力，上周基金对信用债的净卖出显著走扩，信用债面临抛盘压力。此前，尽管市场尚未发生大规模赎回，但部分机构存在止盈压力，且赚钱效应下降后，线上平台渠道销售的基金面临个人投资者的小额持续赎回；面对潜在的赎回风险，基金自身对于流动性管理的诉求抬升，调仓过程中减持信用、增持利率；而信用下跌进一步拖累基金净值，周二开始理财等机构出于提前防范、净值管理、止盈等目的或加大赎回。因此，基金赎回效应下的信用调整压力有所扩大，需要持续关注。

二

2022、2023、2024，赎回压力下的市场比较

（一）过往两轮赎回潮分析

1、第一轮：防疫和房地产政策优化（信用负反馈在2022年11月-2023年1月）

2022年11月-2023年1月，大规模银行理财赎回潮下信用债的负反馈分两个阶段。

第一阶段：2022年11月中旬-12月上旬，防疫和房地产政策优化，利率大幅调整，带动大规模银行理财和基金的赎回潮，信用债出现负反馈。2023年11月11日防疫政策转向后的7个工作日，利率大幅调整10bp，银行理财净值跌幅较大引发大面积破净和赎回潮，开始大规模抛售基金和债券，银行理财和基金持续净卖出，3yAA+中短票调整约40bp；11月下旬债市短暂企稳，但月底房地产政策进一步加码，至12月6日利率继续上行，银行理财和基金赎回压力延续。11月11日-12月6日，利率债调整约20bp，3yAA+中短票调整约65bp。

第二阶段：2022年12月上旬-2023年1月下旬，利率债企稳，银行理财赎回压力仍存，信用债负反馈持续。2022年12月7日之后利率债转为震荡行情，银行理财的净卖出规模逐步缩减，但负债端仍有赎回压力，直至2023年1月17日才转为净买入。这一过程中信用债调整的负反馈持续，短期限、高等级信用品种收益率率先修复，长期限、低等级信用品种继续调整30-50bp，直至银行理财将为净买入后才开始修复。

2、第二轮：宽信用预期升温（信用负反馈在2023年9月上旬）

2023年9月上旬，宽信用预期升温，银行理财短期大规模的预防性赎回基金带来信用债出现负反馈，9月中旬之后负反馈不明显。

（1）2023年8月下旬，“降息”落地的利多出尽后收益率小幅上行，信用债相对较稳定。

（2）2023年9月上旬，地产、财政等“宽信用”政策开始加速推进，叠加资金面持续偏紧，利率品种加速上行5-10bp，银行理财担心2022年大规模赎回潮重演，开始大规模预防性赎回基金，9月4日-9月12日基金连续7个工作日净卖出，与此同时信用债负反馈明显，主要品种上行20-40bp。

（3）2023年9月中旬之后，银行理财赎回基金的恐慌情绪缓解，基金转为净买入，尽管利率品种在资金收紧、财政加码的情境下收益率继续上行，但信用品种的负反馈已不明显。

（二）本轮赎回观察：进入信用“负反馈”阶段，基金压力更大，理财仍较为稳定

根据前文所述，8月5日以来市场调整，已经从第一阶段的利率调整带动信用，进入到当前信用调整带动赎回的第二阶段。信用下跌导致基金净值持续下跌，基金被赎回的压力加大。8月12日，在净值连续下跌的第三日，债券ETF的份额由升转降并维持3个工作日，累计减少0.24亿；8月26日债基ETF份额单日减少0.24亿，创今年以来最大跌幅，反映债基的负债端存在赎回压力。

当前基金进入第二轮连续净卖出阶段，若净卖出持续时间较久则反映赎回压力持续累积。本次债市回调中，基金有两轮连续净卖出，8.7-8.13连续5个工作日净卖出约2200亿，8.21-8.27连续5个工作日净卖出约1079亿，信用债的抛售压力增加。

本轮债市调整中，银行理财产品的净值和规模较稳定，对现券维持净买入；近期规模增长慢于季节性水平，反映理财或面临一定的赎回压力，但整体风险较为可控。

（1）净值维度：目前银行理财产品净值较为稳定。一是观察净值回撤指标，目前银行理财产品单日净值跌幅高峰不到0.1%，2022年11-12月回撤最高达到0.6%，2023年9月理财净值回撤高峰在0.12%，2024年4月理财净值回撤在0.04%以内。二是观察破净率指标，近期银行理财产品的破净率虽有边际抬升，但仍维持在3%左右，远小于2022年赎回潮时期的29%。

（2）规模维度：8月以来银行理财规模稳定在30.2万亿以上，但理财规模增长整体慢于季节性，近四周理财规模累计增长1506亿元，明显慢于过去三年6037亿元的季节性水平；此外，上周（8/19-8/25）理财规模减少782亿，相较季节性水平少增819亿，关注未来理财产品赎回压力的变化。

（3）现券维度：银行理财多维持净买入状态，同样与2023年9月、2024年4月类似，而2022年大规模赎回潮时理财出现持续45个工作日的净卖出。

三后市展望：观察调整的三个维度

（一）信用还要调多久？从三轮调整比较观察

对比三年赎回压力下的信用调整，当前信用债调整与产品赎回的螺旋值得重视。

一是，从调整的市场表现看，当基金赎回压力增大时，信用的调整幅度会显著增大，2022年，2023年赎回压力阶段信用调整幅度都显著高于利率。

二是，从调整的顺序看，当前和2022年两轮赎回“先利率、后信用”有一定相似之处，而信用调整的企稳或有赖于市场配置需求的恢复，即机构行为本身对于市场影响较大。

三是，从机构赎回压力看，2022年理财的净值下跌幅度大导致理财规模下降，理财进一步抛售资产，负反馈程度较大；此后理财净值管理能力大幅提高，2023年赎回过程中，理财整体规模保持稳定，信用调整较为可控；考虑到当前理财净值稳定性依然较高，本轮调整幅度或可类比2023年。

后续市场调整或可从三个层面进行观察：

一是，信用自身的调整幅度，参考2023年，或仍有10-20BP调整空间，二永债调整压力更大。如前所述，当前尚未进入理财规模下降的负反馈阶段，信用调整第一目标位置可先参考2023年调整幅度变化，在此之前建议观察等待。但需要注意的是，2023年的调整伴随着资金的边际收紧与机构杠杆的拆解，短端调整大于长端；2024年资金条件整体维持均衡，在利率走廊的管理下，资金价格进一步大幅上行带动短端品种调整的空间有限，而中长端品种由于上半年表现突出，利差压缩幅度更大，本轮调整的过程中上行幅度较大，多已超过2023年水平。因此，还要结合利差分位数，同步观察信用调整幅度。

二是，观察机构行为指标，主要是基金净值、基金净卖出、理财净值、理财规模指标。从赎回调整阶段看，当前进入第二波信用主导的赎回，参考2022年，此阶段更多是机构负反馈的演绎，因此观察机构行为本身十分重要。基金净值的持续下跌会导致赎回压力上升，被动赎回下基金规模缩水导致的抛债行为可通过净卖出变化跟踪；如果负反馈传导至理财，导致理财净值下跌幅度扩大累及规模的下降，则需要特别警惕调整压力向2022年发展，目前看风险依然可控。

三是，观察市场拐点的变化，主要是短端品种企稳的信号。债券市场主要参与主体中，理财、基金等资管产品对信用债的投资需求更大，定价权更强，而理财更倾向于短端品种。如果市场调整过程中，理财规模稳定并开始关注市场超调的机会，或主要从短端品种配置开始。因此，若2年以内短期信用债企稳，或表明市场负债趋于稳定，信用调整压力或有所缓和。

（二）投资建议：负债端稳定账户可参与短端配置，交易型账户等待观察

当前是信用债调整导致赎回的重要观察期，市场变化更多取决于机构行为的博弈，以及监管是否会出台针对性的缓和措施（当前幅度概率较小），建议投资者多看少动。但是长期来看，收益率下行的方向并未发生变化，调整或带来更好的配置机会，不同负债属性的机构可以客观对待调整的风险和机会。

负债稳定的机构，可以从短端着手逐步进行配置，长端的拐点一般慢于短端出现，配置可根据市场变化情况稍缓介入。交易型的产品账户，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求。与8月5日相比，当前信用债收益率上行17-27BP，信用利差走阔5-17BP，1y品种信用利差分位数已达2023年4月以来70%-84%的高水平，2yAAA品种达43%，配置性价比较高，负债端稳定的账户可关注相关机会，其余品种信用利差历史分位数相对较低，建议关注后续等待观察后再行配置。结合历史情况看，与2023年4月以来的信用利差中枢（剔除2022年末赎回潮影响，同时考虑到当前低利率环境）相比，当前1y各品种信用利差已高于中枢3-6BP，其余品种仍低于中枢水平，若后续信用债持续调整，信用利差或将进一步走阔触达中枢水平。

城投债方面，建议结合流动性情况关注1y以内品种及2yAAA品种配置机会。化债政策持续护航，城投债安全性相对较高，当前1y品种信用利差分位数已达2023年4月以来42%-59%的偏高水平，2yAAA品种达到39%，流动性较强的同时具备一定配置性价比，可关注相关配置机会，中长久期品种仍需等待观察后再行操作。

银行二永债方面，建议适当降低仓位，短端可继续持有，3y以上待行情稳定后再参与波段博弈。与8月5日相比，当前银行二永债收益率上行22-27BP，信用利差走阔8-17BP。参考历史，二永债在机构赎回、信用调整阶段往往是优先被抛售的一类品种，若机构赎回情绪暂未稳定，二永债调整风险将客观存在。建议适当降低仓位，但持有短端低等级品种的可不必急于止盈抛售，历史经验抗跌性较强，3y以上高等级二永债可先换作利率品种持有，待行情稳定后，再博弈波段操作机会。

产业债方面，1）地产债建议重点关注1-2y央国企地产中高等级品种的配置机会，在板块比价中吸引力较高；2）周期债可关注1y以内煤炭债配置机会，钢铁行业当前景气度较低，配置性价比不高。