曾经的百倍牛股——中国船舶价值投资分析

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一、造船行业分析

1、造船产业链（塔尖研究）

上游：钢板、锚链、动力主机、设计、舾装

中游：造船、修船

下游：船东（集运、干散货运、油运、LNG运）

2、造船成本构成（国际船舶贸易）

总成本：原材料30%，设备50%，人工20%。

原材料：船用钢板占比70%，占总成本21%。

设备：主机和甲板机械占比60%，站总成本30%，主机和甲板机械的钢铁占比按30%测算（拍脑袋的），设备钢铁占总成本9%。

因此，可以得出钢铁占总成本大约30%左右。

3、造船周期（申万宏源）

造船周期大概20-30年，历史三轮造船大周期分别是二战、1960-1973年和1990-2010年。今年新签订单交付周期已排至2024年，再加上“碳中和”新能源船舶替代老旧船舶的需求。对此，申万宏源预计，造船业的新一轮上行周期（2021-2038年）已经启动。

4、造船三大指标（克拉克森）

2005至2006年出现拐点，新接订单增速飞快，增速达90.63%；造船产量增速放缓，增速为7.48%；在手订单增速较快，增速达42.81%；造船行业进入卖方市场。

2020至2021年再次出现拐点，新接订单增速飞快，增速达134.66%；造船产量增速反转，增速为1.23%；在手订单增速较快，增速达30.71%；造船行业进入卖方市场。

二、主营业务分析

1、重大资产重组

2020年，公司通过增发股票募集资金购买江南造船 100%股权、外高桥造船 36.2717%股权、中船澄西21.4598%股权、广船国际 51.00%股权、黄埔文冲 30.9836%股权。重组后，公司拥有江南造船100%股权、广船国际51%股权、黄埔文冲30.9836%股权、有外高桥造船100%的股权、中船澄西100%的股权。本次重组增发28.44亿股，原股本13.78亿，总股本增加了206%，发行价13.14元，基本可以看做新股，增发股份于2020年4月7日上市，当天收盘价18.66元。后面非公开发行2.5亿股，发行价15.44元，增发股份于2020年8月6日上市，当天收盘价21.75元。

2、主要经营情况

公司的主营业务包括船舶修造、动力装备、海洋工程和机电设备四大块。以下从重组后的2020年中报至2021年中报进行分析。

从上表可以分析得出，公司的主要营收为船舶修造，公司的毛利率正逐步改善，机电设备受风电平价塔筒价格下降影响。

三、业务订单分析

公司经营报告中船舶修造拆分为造船业务和修船业务，动力装备对应动力业务，机电设备对应应用产业。

1、造船业务

公司造船业务的新签订单2021H1环比增幅为189%，世界造船新签订单2021H1环比增幅为73%，公司造船业务龙头地位非常明显（半年度环比增幅可以规避疫情对2020H1的影响）。造船业务占比74%，预计2021全年新增订单1300万载重吨以上（前三季度1150万载重吨以上），增长100%以上。

2、修船业务

公司修船业务的新签订单相对稳定，一年22亿左右，占公司营收比例约4%。

3、动力业务

公司动力业务的新签订单趋于稳定，2021H1与2020H2基本持平，占公司营收比例约6%。

4、海洋工程

公司海洋工程的新签订单差异较大，2020全年只有7.5万载重吨，2021H1就有34万载重吨；完工订单未披露载重吨；在手订单2020年底为46.5万载重吨，2021H1有68万载重吨。海洋工程板块短期来看趋于良好。

5、应用产业

公司应用产业的业务订单披露不详，主要包括风塔业务和机电业务，受益于2021年海上风电装的抢装潮，风塔业务大幅增长，预计2021年增幅80%以上。

四、相关指标分析

由于公司船舶修造板块占比78%，因此重点关注造船相关的指标，主要包括航运价格指数、铁矿石期货、焦炭期货、钢铁价格指数、船用钢板价格、造船价格指数。

1、航运价格指数

个人认为航运价格跟造船大周期关联性不强，主要还是精神层面的影响，航运行情景气会促进造船大周期的提前到来。一个航运船东，不会因为货运价格的涨跌，去决定是否更换船舶，会考虑是否提前更换船舶。公司在手订单粗略统计有50%集装箱船，15%干散货船，10%油船，10%液化气船，15%其他。因此可以关注以下几个指数：

（1）中国进出口集装箱运价指数（上海航运交易所）

中国是世界贸易大国，从中国的进出口集装箱运价指数基本可以反映世界的集装箱运价（主要是我没找到世界的），从上图中可以看出，集装箱运价指数近期有所下跌，但仍处于高价位区间，航运公司盈利能力还是非常强。

（2）中国进口干散货运价指数（上海航运交易所）

从上图中可以看出，干散货运价指数近期大幅下跌，几乎腰斩，目前位于中间价位区间，航运公司仍有盈利空间。中国进口干散货运价指数的走势跟BDI的走势是一致的，这也印证了中国进出口集装箱指数可以反映世界的集装箱指数。

（3）中国进口原油运价指数（上海航运交易所）

从上图中可以看出，原油运价指数近期波动不大，目前位于低位价格区间，航运公司盈利能力较弱。但随着近期国际原油价格上涨，将带动原油运价上涨。

（4）LNG市场价格指数（卓创资讯）

从上图中可以看出，近期LNG市场价格处于上升趋势，预计短期内将运行在价格高位区。

2、钢铁价格指数

钢铁成本构成主要为铁矿石和焦炭，生铁制造成本公式为【生铁成本= ( 1.6 × 铁矿石 + 0.45 × 焦炭 ) / 0.9】，当然钢铁的价格除了受成本影响之外，还受市场需求和限产政策影响。下面从铁矿石期货、焦炭期货、钢材价格指数、船用钢铁价格四个方面分析。

铁矿石期货从7月下旬开始下跌，从近期高点1248下跌到570左右，区间跌幅54.33%。

但是焦煤期货从7月下旬的2800持续上涨到4550的历史高点，然后从10月下旬开始下跌至3000左右，区间涨幅7.14%。

钢材价格从7月下旬的5900左右持续上涨到6200左右，从10月中旬开始下跌至5450，区间跌幅为7.62%。根据生铁制造成本公式，可以预测，在铁矿石和焦炭期货不变的前提下，生铁成本区间跌幅应该为30.55%，考虑到其他因素影响，钢铁价格预计还有10%至20%的下降空间，既钢铁价格预计下跌到4905至4360区间。

船用钢板价格受钢材价格直接影响，从10月中旬的6419开始下跌至6048，区间跌幅为5.78%。船用钢板预计还有10%至15%的下降空间。从铁矿石和焦炭期货到钢材价格，最后到船用钢板价格的走势存在合理的滞后性，可以长期跟踪持续验证。

3、造船价格指数

CNPI即中国新造船价格指数，从2021年1月份开始进入上升通道，目前处于高位区间，预计将持续在高位区间震荡。由于造船周期大部分为1年至2年，公司今年交付的大部分订单为2020年签订的，从上图可以看出2020年的造船价格处于低位区间，再加上2021年上半年钢材价格一度超过6500元/吨，导致公司上半年造船板块基本不赚钱。但是，随着铁矿石、焦炭价格下降，带动钢材价格下降，进而带动船用钢板价格下降，2021年下半年造船业务的盈利能力将逐步改善，预计2022年造船业务将逐步释放利润。

五、投资机会VS风险

综合以上造船行业和公司基本面分析，本人坚信造船大周期已经开启，原材料价格将逐步下降到中间价位区间并趋于稳定，造船价格将继续上行并稳定在高位区间，公司股权结构相对集中稳定，公司造船业务已经开始反转，预计2022年的营收和净利将大幅增长。

另外，申万宏源预计，2024年中国船舶合理估值为3320亿元，折现至2021年合理市值为2659亿元。相较于现在937亿市值，投资机会远大于风险。

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

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