中信证券：如何理解化债背景下的城投“退平台”

特殊再融资债的全新亮相，化债工作进入逐步落地期，对于债务的关注也引发了8月以来城投“退平台”数量的增加。本轮“退平台”的城投企业数量较2022年同期有所上升，集中在江苏省，以非发债主体为主，而发债主体则更多为存续规模较小的相对弱资质平台。城投“退平台”行为实则是地方长期化债模式的探索，也有利于城投市场健康稳定发展。

随着化债工作的推进，城投“退平台”现象有所增加。2022年末城投市场开启第一轮退平台潮，根据DM数据，2022年12月-2023年1月约140家城投公告退出地方融资平台。2023年8月以来，城投市场进入新的一轮退平台潮，8-9月退平台数量约50家，较2022年同期大幅增加。本轮退平台潮特征明显，平台地区集中于江苏省，行政等级也以区县级为主，且大多为非发债主体。

城投平台名单制度近年来随政策文件而更新。城投平台的名单制度最初主要指向“银保监会的融资平台名单”。此后，经财政部主导第一轮和第二轮存量隐性债务甄别认定，形成“财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台名单”。2021年银保监会15号文明确政府融资平台新认定标准为“财政部名单”，而非“银保监会名单”。

城投“退平台”与化债逻辑相符，对于平台自身以及市场而言也有积极意义。对企业自身而言，本轮退平台有利于平台市场化发展，拓宽融资渠道；与城投积极整合也有异曲同工之妙。在城投监管收紧、部分弱资质城投融资偏难背景下，积极整合和退平台都是优先解法。对债务化解而言，在当前化债的关键阶段，城投的退平台有利于债务的管控和化解。对城投市场而言，或将从增量市场进入存量博弈阶段，有利于长期健康发展。

融资复盘：2023年9月，主要口径下信用债发行约9568亿元，到期规模约1.06万亿元，实现净融资额-1051亿元，环比来看，9月信用债发行与净融资额均有所下滑。城投板块：9月发行规模约4640亿元，偿还规模为4139亿元，实现净融资额501亿元。产业板块：9月发行规模约4928亿元，到期规模约6480亿元，实现净融资规模-1552亿元。

利差复盘：9月信用利差走势先上后下，整体利差有所抬升，其中中长端信用利差走阔幅度相对更大。等级利差：等级利差呈现期限分化，1年期等级利差以上行为主，而中长端等级利差涨跌互现。期限利差：9月信用债期限利差涨跌互现，其中AAA级期限利差所处历史分位相对较低。

策略展望：随着一揽子化债工作正式进入落地期，部分获得资金支持的地区债务压力料将有所缓释，城投板块：可继续博弈此前囿于舆情地区“困境反转”后带来的配置机遇。地产板块：增量支持政策仍具有空间，但地产债的配置逻辑仍需关注行业基本面改善状况以及政策落地进度，预计国有房企将率先受益。煤炭板块：可为资产荒背景下信用市场配置提供一定补充，可关注资源禀赋优异地区高等级煤炭国企的配置机会，且可以适当拉长久期以增厚收益。银行二永板块：利差位置较城投、煤炭等相对较高，已调整出空间，但需警惕四季度发行节奏变化以及基准利率震荡带来的扰动。

风险因素：监管政策超预期收紧；信用风险事件频发等。

正文

本轮退平台的特征

2022年以来，城投平台公告退出政府融资平台数量明显增加。2022年以来，随着城投平台市场化转型的不断推进，以及隐性债务防控的“三令五申”，部分地区开始了隐性债务清零的工作试点。在此背景下，部分符合要求的城投平台也在不断谋求新的发展路线，有些因此退出地方融资平台，以追寻更市场化的发展。

2023年8月-9月城投退平台现象有所增加，开启继2022年末以来第二轮退平台潮。2022年以来，共有约300家城投平台宣布退出政府融资平台。从年度分布来看，2022年退平台数量为108家，2023年1月-9月退平台数量为192家。从月度分布来看，第一轮退平台潮在2022年12月至2023年1月集中爆发，约140家城投平台发布公告退出地方融资平台，引起市场广泛关注。第二轮退平台潮在今年8月开启，2023年8月和9月各有25家城投平台退出政府融资平台，与2022年同期相比大幅增加。

从省份分布来看，退平台城投企业集中在江苏省。2022年以来，江苏省退平台城投数量最多，共有254家城投平台先后公告退出政府融资平台，占比85%。其余省份所占份额较小，占比均在5%以内，如安徽省、河南省、辽宁省各有12、10、10家平台退出，占比分别为4%、3%、3%。本轮50家城投退平台潮中，江苏省共计47家参与其中，省级分布较为集中。

从行政等级来看，退平台城投企业以区县级为主。2022年以来，退出政府融资平台的城投企业所处行政级别大多为区县级。区县级城投平台在城投监管收紧的背景下，往往需要面对自身资质较弱、融资限制较高等困境。选择退出政府融资平台能够助其降低发债要求，拓宽融资渠道，同时也可以促进自身市场化转型发展，优化业务结构，不失为明智之举。这一现象与我们在2023年6月26日外发报告《债市启明系列——从“百花齐放”到“报团取暖”》中提到的区县级城投平台积极整合亦有异曲同工之妙。近年来在城投企业转型、融资环境边际趋紧的背景下，以区县级城投平台为主的部分资质相对偏弱的城投企业积极顺应趋势，“化零为整”积极整合，改善主体资质水平，提高经营效率，降低融资成本。由此可见，积极整合和退平台皆是区县级城投平台发展的优先解法。

退平台的城投企业大多为非发债主体，发债主体占比较少。在300家公告退出政府融资平台的城投企业中，非发债主体275家，占比92%，而发债主体仅25家，占比8%。由此可以推测，发债城投企业退出政府融资平台的步伐较平缓，对债券市场的影响较小。

退平台的发债城投企业以AA、区县级为主，存续规模较小，主体利差较高。在2022年以来公告退出政府融资平台的部分发债城投企业中，从信用资质来看，主体评级以AA为主，行政级别以区县级为主，且主体利差相对较高，可见退平台的城投企业信用资质相对偏弱。除此之外，退平台的发债城投企业存续债券规模相对较小，对债券市场的影响较小。

退平台该如何定义

城投平台的名单制度，最初主要指向“银保监会的融资平台名单”。为进一步规范政府融资平台的运行，2010年6月，国务院发布《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发〔2010〕19号），开始抑制政府融资平台在公司数量与融资规模上迅速膨胀的趋势。2010年10月，银保监会发布《关于做好下一阶段地方政府融资平台贷款清查工作的通知》（银监办发〔2010〕309号），要求“各银行业金融机构应分别建立平台贷款台账，明确平台名单、贷款金额、四类风险定性等详细情况，并建立定期报送制度”。银保监会名单是该时期城投申请银行融资，企业债、公司债、协会产品发行的重要参考。

财政部主导进行第一轮和第二轮存量隐性债务甄别认定，生成“财政部融资平台名单”。经过2011年和2013年审计摸底，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）出台，强调“遏制增量、化解存量”，明确要求“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。2014年10月，财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号），开展大规模存量隐性债务置换工作，第一轮隐性债务化解工作基本完成。2018年8月，财政部《地方政府债务统计监测工作方案》、《财政部地方全口径债务清查统计填报说明》、《政府隐性债务认定细则》等文件陆续下发，要求各地政府将当地截至当月末的隐性债务余额、资产等数据填报至财政部设立的地方全口径债务监测平台，形成财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台名单，开启第二轮存量隐性债务的化解工作。

2021年银保监会15号文明确政府融资平台新认定标准为“财政部名单”，而非“银保监会名单”。2021年银保监会发布《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监〔2021〕15号），在开启新一轮针对地方政府隐性债务监管的同时，明确了融资平台新认定标准“银行保险机构向地方政府相关客户提供融资前应查询财政部融资平台公司债务及中长期支出事项监测平台，根据查询结果实施分类管理”，并指出“各级监管机构不再受理原银监会融资平台名单查询和调整事宜”。通过查询监测平台看是否有隐性债务来判断企业是否属于涉及隐性债务的融资平台，识别标准更加清晰和明确。

2013年银监发10号文明确了地方融资平台的退出条件和流程，当前退出流程或有微调。2013年4月《关于加强2013年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见》（银监发〔2013〕10号文）作为地方融资平台退出指引的纲领性文件，规范了退出融资平台的5个要求和5个程序。值得注意的是，参照2013年发行的银监会10号文所规范的地方融资平台退出流程来定义当前的“退出”或许“有失偏颇”，因为无论从外部环境还是从市场经济来看，近年来政策思路都已发生较为明显的变化，而退出地方融资平台的流程或也更应符合新时代政策思路。

本轮退平台的意义

对企业自身而言，退平台有利于自身市场化发展，拓宽融资渠道。一方面，承担地方政府举债融资职能的城投企业在发展过程中面临业务重叠和资源竞争等问题，退平台有利于城投企业创造稳定的经营性现金流、优化和丰富自身业务结构，实现自身市场化转型发展。另一方面，政府融资平台名单内的城投企业在资金使用方面约束更为严格，弱资质城投面临较大的流动性压力。2021年银保监会15号文提出“对于涉及地方政府隐性债务的平台，银行保险机构不得对其新增流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资”；2021年以来交易所和交易商协会参照财政部对地方政府债务风险的等级划分，限制弱资质城投主体募集资金用途。退出平台后，城投企业将不再受到地方债务监管政策的约束，有助于进行市场化转型发展，银行贷款、债券等融资渠道料将会更加顺畅。由此可见，弱资质区县级城投“退平台”与“积极整合”殊途同归，皆是城投监管政策收紧、部分弱资质城投融资偏难之下的优先解法。

对债务化解而言，在当前化债的关键阶段，部分城投企业的退平台有利于债务的管控和化解。7月政治局会议提出“一揽子化债方案”后，债务化解的呼声日益高涨，近期内蒙古发行特殊再融资债券预示着化债推进的正式落地。其中，“偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款”的资金用途表明债务化解和清理拖欠企业账款的合二为一，预示着未来不同地区可以在合理范畴内扩大融资途径。由此可见，“特殊再融资债置换”方案能够缓解部分地区短期流动性问题，有效实现短期化债。随着地方政府隐性债务的有序置换及化解，近年来退出政府融资平台的国有企业数量有所上升。城投企业“退平台”表明自身存量债务已妥善安排，未来新增债务也已与政府达成切割，厘清政府与企业的边界，实现自主经营、自负盈亏。由此退平台的行为将给予市场更强的信心，在管控和化解地方隐性债务方面具有点石成金的作用，利于长期化债进程。

对城投市场而言，或将从增量市场进入存量博弈阶段，有利于长期健康发展。2008年金融危机后，政府积极投入四万亿计划等积极货币政策与财政政策，带动基础设施和城市建设的蓬勃发展，导致城投平台数量实现爆发式增长，也涌现出了一大批资质相对较低的城投平台。时过境迁，城投平台的地方政府隐性债务规模及偿还责任等问题引起社会各界的广泛关注。2014年国务院43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》）等政策文件的陆续发布，明确将政企债务分离切割，并在全国范围推动地方政府债务置换工作，正式拉开城投企业市场化转型的帷幕。由此可见，部分城投企业退出政府融资平台也将是是大势所趋。一方面，这将给予城投企业更多新的发展机遇和空间，促使城投企业拓展新业务领域，增强自身造血能力。另一方面，城投平台数量的压降也便于政府更好地监管，通过及时排摸、促进化债和积极转型，城投市场将迈向长期健康发展的道路。

信用融资概览

9月信用债发行规模环比回落，净融资额由正转负。2023年9月，主要口径下信用债发行约9568元，到期规模约1.06万亿元，实现净融资额-1051亿元。环比来看，9月信用债发行与净融资额均有所下滑，其中发行规模较8月下降30%，净融资规模下滑约3174亿；同比来看，信用债发行规模较去年同期基本持平，净融资规模回落约412亿元。

9月城投债发行规模和净融资额环比下降。2023年9月，城投债发行规模约4640亿元，偿还规模约4139亿元，实现净融资额约501亿元。环比来看，9月城投债发行规模环比下滑26%，净融资规模下降约1505亿元；同比来看，城投债市场融资表现与去年同期基本持平，而发行规模同比上升27%。

9月产业债发行规模同比环比均下行，净融资额为2023年以来新低。2023年9月，产业债发行规模约4928亿元，到期规模约6480亿元，实现净融资规模-1552亿元，达到2023年以来净融资规模的最低值。环比来看，产业债发行规模较8月下降33%，净融资额下降约1669亿元；同比来看，产业债发行规模较去年同期减少19%，融资规模下降约566亿元。

受市场舆情影响，9月地产板块净融资规模大幅下滑。2023年9月，地产债发行规模约186亿元，到期规模约438亿元，实现净融资规模-252亿元，发行与融资规模均出现大幅下滑。环比来看，地产债发行规模较8月下降66%，净融资额收缩约327亿元；同比来看，地产债发行规模较去年同期减少58%，净融资规模回落约252亿元，发行规模的明显下降带动净融资规模的下滑。

9月煤炭债发行和净融资规模边际回暖。2023年9月，煤炭债发行规模约208亿元，到期规模约325亿元，实现净融资规模-117亿元。环比来看，煤炭债发行规模较8月增长8%，净融资额上升约68亿元；同比来看，煤炭债发行规模较去年同期上升48%，净融资规模上升约25亿元，发行和净融资规模呈现回暖趋势。

9月钢铁债发行规模环比大幅下行，净融资规模自7月以来持续下滑。2023年9月，钢铁债发行规模为115亿元，到期规模约137亿元，实现净融资规模-22亿元，融资规模维持2023年7月以来的下行趋势。环比来看，钢铁债发行规模较8月下降50%，净融资额减少约59亿元；同比来看，钢铁债发行规模较去年同期下降17%，而净融资规模上升约51亿元。

9月主要口径下信用债推迟或取消发行规模为475亿元。分地区来看，全国共18个地区出现信用债的推迟或取消发行，其中广东、山东和北京信用债推迟或取消发行规模排在前三，分别为72亿元、54亿元和50亿元。分评级来看，AAA级和AA+级主体推迟或取消发行占比相对较高，分别为350亿元和100亿元，占比分别为74%和21%。

9月全口径下信用债终止审查金额占比有所回落。9月“已通过发审会+注册生效”的信用债金额共5272亿元，较8月规模下滑近千亿；9月“终止审查”的项目数量共20只，“终止审查”的项目计划发行金额为257亿元，金额占比为4.65%，终止审查占比与8月数值11.67%相比回落幅度较大。

9月主体评级或展望调低的债券涉及8家主体。2023年9月，共有8家主体的评级等级或评级展望出现了下调，涉及债券149只。从地域分布的角度看，9月评级调低主体分布较广，其中广东共有3家，四川共有2家，江苏、辽宁和海南各1家；从行业的角度看，3家主体属于工业领域，3家主体属于房地产领域，其余2家属于消费领域。

信用利差观察

9月信用债利差普遍较月初有所抬升，短端信用利差所处位置更低。具体来看，除1年期中高等级信用债利差较月初走低约2bps以外，3年期各等级（AAA、AA+和AA）和5年期各等级信用利差较月初有所抬升，分别增加8bps、13bps、12bps和10bps、11bps、2bps。从历史分位的角度看，短端信用利差所处位置也更低，1年期信用利差均在历史6%分位以内。

1年期信用债等级利差较月初呈上升趋势，中长端涨跌互现。具体来看，1年期不同等级间（AAA与AA+、AA+与AA、AAA与AA）信用利差较月初均有不同幅度的增长，其中AA+与AA级间等级利差走阔约5bps。从历史分位的角度看，1年期不同等级间信用利差当前所处历史分位水平在10%以内，存在一定的短端信用品类进行资质下沉的收益空间，而中长端不同等级间信用利差所处历史分位数相对更高。

9月信用债期限利差涨跌互现，AAA级期限利差相对较低。具体来看，5年期和3年期信用债间的期限利差较月初下行更为明显，各等级较月初分别减少1bp、5bps和13bps，而3年期和1年期间期限利差较月初却有所抬升，各等级分别增加2bps、6bps和1bp。分等级来看，AAA级信用债期限利差相对较低，AAA级各久期组合间（5Y-3Y、5Y-1Y、3Y-1Y）信用利差分别处于历史36%、29%和44%分位水平，明显低于中低等级信用债间的期限利差水平。

9月城投债信用利差较月初普遍上行，各期限分化较为明显。9月受地产政策出台、地方债供给上量、机构止盈行为等因素影响，各等级各期限城投债利差较月初呈现一定的上行趋势，其中3年期各等级（AAA、AA+和AA）城投债利差走阔幅度最高，分别上升11bps、11bps、17bps。从历史分位角度看，1年期各等级城投债分别位于历史8%、8%和11%分位水平，所处历史分位水平相对更低，各期限分化较为明显。

9月城投债不同期限等级利差普遍上行，短端等级利差处于较低位置。具体来看，除5年期中高等级间城投债等级利差较月初小幅下降以外，其余期限不同等级组合间（AAA与AA+、AA+与AA、AAA与AA）城投债利差均呈现上升趋势。其中，1年期城投债不同等级间信用利差较月初分别上升1bp、5bps和6bps，且分别处于历史18%、28%和22%分位水平，低于中长端城投债间等级利差。

9月不同等级城投债期限利差普遍下行。具体来看，3年期和1年期各等级（AAA、AA+和AA）城投债间的期限利差收窄幅度相对较小，较月初分别下行1bp、2bps和1bp，且分别处于41%、46%和49%历史分位水平，历史分位水平相对较高。而5年期和1年期各等级城投债间期限利差收窄幅度相对较大，较月初分别下行23bps、12bps和11bps。

9月短端产业债信用利差普遍以上行为主，中长端利差走阔更为明显。具体来看，除1年期AAA级产业债利差较月初小幅下降以外，其余期限各等级产业债利差均呈现上升趋势。其中1年期各等级产业债利差较月初变动幅度在3bps以内，且处于较低的8%、7%和3%历史分位，而中长端各等级产业债利差上升幅度更大，所处历史分位数也相对更高，期限分化较为明显。分等级来看，AA级各期限产业债信用利差分别处于历史3%、24%和26%分位水平，明显低于中高等级各期限产业债利差水平。

9月短端产业债等级利差上行，长端等级利差呈下行趋势。具体来看，1年期产业债不同等级间（AAA与AA+、AA+与AA、AAA与AA）信用利差较月初分别上升3bps、1bp和4bps，5年期等级利差较月初分别下行1bp、7bps和8bps，而3年期等级利差变化幅度均在2bps以内，期限分化较为明显。其中，1年期AA+与AA、AAA与AA组合间产业债利差所处历史分位分别为1%和2%，明显低于中长端所处历史水平。

9月不同等级产业债期限利差涨跌互现。具体来看，不同等级产业债期限利差所处历史分位水平均在30%以上，其中AA级不同久期组合间（5Y-3Y、5Y-1Y、3Y-1Y）期限利差所处历史分位分别为39%、46%和64%，所处位置相对较高，而AAA级不同久期组合间期限利差所处历史分位分别为34%、30%和50%，所处位置相对较低。

月度风险回顾

9月境内信用债违约集中在民营企业，1家为中外合资企业。9月有5只境内信用债发生实质性违约，从行业的角度看，此次违约主体分别属于房地产开发、纺织品和西药行业；从企业性质的角度看，违约主体中4家为民营企业，仅1家为中外合资企业。

9月有5只债券进行了部分违约债券的本息偿还，合计兑付本金7.45亿元。具体来看，河南能源集团有限公司兑付本金5亿元，付息3250万元；远洋控股集团(中国)有限公司兑付本金2亿元，付息10082万元；华闻传媒投资集团股份有限公司兑付本金0.25亿元，付息897万元；上海宝龙实业发展(集团)有限公司兑付本金0.2亿元，付息110万元；渤海租赁股份有限公司仅付息4431万元。

月度观点

特殊再融资债发行正式重启，城投板块配置确定性增强。2023年9月26日，内蒙古公告将发行663.2亿元再融资一般债券，用于偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，打响了本轮特殊再融资债发行的第一枪。此后，天津、辽宁、重庆等地也陆续跟进，进行特殊再融资债券的发行，本轮合计发行规模已逾4000亿元。化债工作的快速推进，对于城投市场形成利好，部分获得资金支持的地区债务压力料将有所缓解，可继续博弈此前囿于舆情地区“困境反转”后带来的配置机遇。

地产板块风险逐渐释放，关注行业基本面改善进度及政策落地进度。9月随着部分地产主体舆情继续发酵，板块风险得以进一步释放，但市场担忧情绪仍存。而认房不认贷、降低首付比例等政策的逐步落地，对行业基本面改善起到一定提振作用。后续，地产支持政策仍有一定空间，对于地产板块的配置逻辑仍需关注行业基本面改善状况以及增量政策落地进度，预计国有房企将率先受益。

信用市场资产荒背景下，煤炭债可为配置提供稳定补充。9月煤炭价格环比上行，行业景气度相对较好，为煤炭债配置形成支撑。但短端煤炭债利差处于较低位置，进一步挖掘空间有限，可以适当拉长久期以增厚收益，关注资源禀赋优异地区的高等级煤炭国企的配置机会。

二永板块利差调整出空间，但仍需警惕发行节奏变化带来的影响。9月在基准利率调整的背景下，二永板块利差也快速抬升，所处历史分位水平明显高于城投、煤炭等板块，配置性价比有所显现。但短期内长端利率或难改震荡格局，由于再融资债券供给上量，而货币政策宽松相对克制，因此二永板块作为流动性毗邻利率的品种可能加大波动趋势，不排除10月利差仍有上扬空间。

风险因素

监管政策超预期收紧；信用风险事件频发等。

本文源自券商研报精选

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