一财社论：正视不一样的降息周期风险

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越过高利率山丘，人们正遇到不一样的降息周期。

北京时间23日晚，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发出明确的降息信号：“政策调整的时机已经到来。降息时机和节奏将取决于后续数据、前景变化和风险平衡。”

市场用“鸽变”来形容美联储主席的这次讲话，并勾画着今年接下来的降息次数，降息三次成为最乐见的表达；市场中一些投资者的风险偏好正在摩拳擦掌中，让追逐高收益萌生期待。

历经2022到2023年急风骤雨式加息，及长期高利率守望，高通胀终于得到暂时驯服，2%的通胀目标清晰可见，美联储终于可松口气，将政策天平谨慎小心地倾斜，照顾目前降温不少的劳动力市场。

接下来美联储的降息是一马平川，还是百转千回，这样的预测其实意义不大，因为如果方向性的转变还可找寻到市场的共识性因素，那么进入实操就有了更多主观色彩和个体风格。但是辨识这次降息周期启动背后的逻辑理据，更有助于避免在市场迷路。

这次降息周期与过往不尽相同，目前美国经济依然身处经济周期的左侧，而非传统的降息周期集中在经济周期顶部偏右的位置。从4.2%的失业率、4.9%的职位空缺率、62.7%的劳动参与率和2.9%的通胀率等指标看，当下美国经济还处于爬坡区和扩张期，而非下坡区。这显示当前美联储准备启动的降息周期，并非传统意义上的管理经济下行或下坡风险，而是在微调经济上坡。

这注定美联储的降息行动将比较谨慎，降息动作呈连续状态的概率较低，因为降息对通胀和市场风险偏好的影响，面临之前没有的新情况和新挑战，走一步看一步可能更符合市场诉求。

美联储不得不谨慎还有一个因素，这次通胀进入稳步回落通道的一个深层次原因是国际产业生态链的分布式布局，分散化供应链可能正在从过往的投资期，开始进入产出释放磨合周期，但尚不稳定。

当前美国等西方国家通胀得到有效控制，利率维持高位一年有余依然未能将经济压到周期右侧，背后的重要支撑因素就是国际产业生态链的分布式布局，这预示着基于风险可承载能力的角度看，美国等西方国家经济承受得起在降息周期中更多停留。

伴随着基于分布式布局的新产能开始释放，全球产能结构性过剩和紧缺将并存，且越发以产能结构性过剩风险为主。这对世界工厂中国来说，今后需担心的可能是越发明显的外需冲击，及由此带来的贸易顺差趋势性收窄。

外需对中国经济的边际贡献率可能呈边际递减态势，这点各界需明晰并做好积极准备。中国经济对内需的依赖，对全面深化改革、释放内生活力的倚重，要比过往更加强烈。要真正有效缓解国内经济需求收缩、供给冲击和预期转弱等问题，核心是为14亿人的权利市场提供可信和可行的自由施展空间，真正基于法治打造营商环境，让国企敢干、民企敢闯、外企敢投，坚决杜绝将权利经济蜕变为鸟笼经济。

此外，伴随着国际产业生态链分布式布局日益成型，对欧美贸易顺差将呈边际收窄态势等，中国外汇储备资产将很难完全依靠顺差增量来缓释美元流动性的结构性压抑，需在外汇储备资产的存量资产配置上，提高可变现能力。

同时，美联储降息周期的启动，会有效降低中美利差，减轻人民币汇率压力，但对此不能过度乐观。因为在可预见的未来，中美利差的收窄程度相对有限，且收缩过程呈不规则状态。美国经济的风险可承载能力可忍受更长的等待时间，这在投资实操中会增加人民币汇率、人民币风险资产的投资风险和难度，增加人民币风险资产的大幅波动风险。因此，对投资者来说，美联储降息周期是风险投资颠簸期，也是最容易踏错节奏的失血期，因为降息周期会带来更多的市场噪声、投资诱惑，使曾经的一些可控风险因素，变成高风险概率因子，这一阶段投资者需把握住贪欲，避免赌对方向失去了筹码。

树欲静而风不止。美联储即将开启的降息周期，并没有将全球经济分岔的经济周期合拢在一起，更多是将全球市场再次拉入调频状态，当然对各国来说，外部约束只是条件，要真正走出自身困惑，还是要刀刃向内地启动伐毛洗髓的改革开放，“以自由看待发展”，给予企业更多自由施展的空间。

(本文来自第一财经)

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