深度！信用债违约冲击背后：未来将估值重构，信仰第三次被打破回归基本面定价

国泰君安固收研究团队指出，中原银行是河南省内最大的城商行与港股上市公司，属于优质股权资产。尽管中原银行资产的占比未达到召开持有人会议的条件，但投资者仍然怀疑其在公开市场债券违约的同时，试图转移核心资产。以上信息挑战了传统信用分析框架，动摇了偿债意愿分析和政府支持的可靠性与核心资产带来的偿债安全边际，甚至引发投资者对地方政府主动进行债务减记的担忧，带来对投资人合法权益保护的疑虑。此次永煤违约事件对市场冲击较大，传染性较民企更强，一方面是因为永煤为河南国资委绝对控股的大型国企，另一方面则是因为其违约性质更为特殊，严重扰乱了传统的信用债分析思路。

“华晨、永煤这两个事情影响非常深远，然后它对于整个债券市场的意义也很重大。说白了整个金融体系是一个建立在信任基础上的体系，不管是银行也好，基金也好，各方面每一个环节都是你得有信任，现在没有信任了，其后果是严重的。”沪上某债券私募研究人士表示。

“具体讲，上述两个企业都在债券到期之前把自己的资产转移出去了，华晨是成立了一个子公司，然后把华晨中国股权划转到其二级子公司了，因为你追债只能追到一级子公司，原来是一级的，那就说白了公司可能已做好了准备，就知道这期肯定还不上了。然后永煤也有同样的举动。大家搞信用研究的，首先你要去看它的偿付意愿，然后去看其偿付能力，偿付意愿这个事儿是一个很主观的东西，并不好判断。更多的时候还是要去看它的基本面，去看它的经营情况，去看它的账上现金，还有可追偿资产，包括破产清算也好，公司至少得有资产让我清算。公司既然可以随意地把资产都划走，尤其是在债券到期之前，违约之前划走，那么之前做的所有技术研究都没有用了。原本公司有资产，虽然不足以抵扣所有的债务，但本期债务覆盖过去还是没问题的。目前的研究也没有办法，提前知道它会把这个东西无偿划拨走，这个是没办法跟踪的。所以这是把整个信用的体系给打破了。但还好这个事儿还只是个案。”前述债券私募研究人士指出。

沪上一位拥有十多年债券投研经验人士则是坦言：“其实从现在暴露出问题的这些企业来看，一方面确实有它的一些自身经营的困难，不仅仅是一个流动性的问题。若是基本面上出了一些问题，就不能从面上来解决，就不能先发一笔应付，然后继续滚，这样滚的话它可能会越来越大。肯定要采取止血也好，或者说要债务重组，可能才能真正做到所谓的重生之路。现在来看，当然对于这种国有企业，比如说这种大面积的系统性违约，我们认为还是不会出现的，因为尤其在这么一个经济背景之下，不会出现大的系统性违约。但是每个省或者每个区域可能会出这样违约个案的可能性是存在的。这样的事情对市场来说可能也是一个提醒，敲一个警钟。”

信用债分化并估值重构

2015~2016年，煤炭行业产能过剩，企业经营困顿，但当时并未发生违约，而目前正处于供给侧改革后，煤企普遍盈利修复，且2020年信用环境宽松，当下永煤反而违约，使得投资者很难不去思索其中的异常之处，也加剧了对国企信仰的担忧。

永煤违约后，导致市场对产能过剩行业信用债担忧加剧，平煤、冀中等核心竞争力较弱的煤企瑕疵个券二级市场被折价抛售；另一方面，投资者对弱资质国企信仰丧失。

“今年违约暴露出，国内目前做信用债而言，很多是靠信仰支持下的信贷投资，慢慢的可能会越来越让人觉得这种不确定性会越来越大。就经济发展的现阶段来看，还是继续沿用或者走过去那种资金环境也好，或者说是一个发新债还旧债这样的一个模式，对于一些不能够有效产生现金流这样的企业来说，它未来的日子可能会越来越难。所谓的市场化方式，可能会更多是回归到发行的基本层面上来。对投资人而言，还是要更多地更下沉到企业基本面的角度去观察或者来评估标的是否值得买入。”前述私募投资人士进一步表示。“我觉得这样的市场条件，未来的信用利差一定会拉大。以前在同行业，各个企业之间的这种信用利差其实差距不是太大，但是经过这次以后，我们要回归到企业的基本面。然后相同的行业，那么企业经营的好坏将会导致它的信用利差相比以前有一个明显的差距了。”

国泰君安固收研究团队指出，回顾历史，信用风险的不断演进也是信仰被不断打破的过程。第一阶段就是2014~2016年，超日债违约开启违约元年，信用债市场刚兑信仰打破。第二阶段就是2017~2019年，这段时间从金融去杠杆到实体去杠杆，引发违约潮，大量低资质发行人出清，弱民企及“伪国企”风险暴露。市场对国企发行人信用定价策略开始发生转变，国企利差走向分化。第三次就是2020年以来，“大民企”、“大国企”信仰边际恶化。相比上一阶段违约潮，2020年债券市场边际违约率有所下降，对市场的冲击主要体现在对于信仰的冲击。信用风险逐渐由“伪国企”向“弱国企”发生扩散，政府托底预期并未兑现，国企信仰真正开始面临冲击。随着国企改革逐渐深化，部分积重难返或经营基本面不容乐观的国企可能会面临被出清的结局。这类企业尽管在违约初期可能可以依靠外部援助暂时渡过难关，但若偿债压力持续过重，地方政府仍有可能放弃对其予以支持。此外，泰禾的违约及“三道红线”以来地产行业融资端的收紧，一定程度上也弱化了地产信仰。相比之下，城投信仰仍较为坚挺，但尾部风险也有所加剧，长期来看，是否会出现城投和央企的信仰打破仍留待历史检验。

展望未来，信用债市场将会持续经历估值重构，信用分层的局面可能会体现得更加明显。“国企信仰”被冲击下市场对资质下沉更加谨慎，弱资质主体信用风险溢价以及流动性溢价可能都将走阔，而优质稳健主体将更受追捧。长期来看，不断打破刚兑信仰是历史的必然趋势，“大而不倒”和国企信仰都将逐渐淡出历史舞台，基于经营基本面定价的重要性会进一步凸显。国企板块受到冲击的背景下，边际上城投与地产板块的挖掘性价比在提升，但这两个板块的尾部主体同样不建议做较多下沉。

利率债配置机会显现

华晨、永煤债券违约事件引发的冲击还未完全消散。一些债券基金却是感受到了流动性冲击，无奈选择出售了一些市场比较认可的债券品种，以保证充足的流动性。目前市场的投资人还是有些许担心债券投资价值，或者是债券型基金还值不值得买的问题。

在不少债券投资人士看来，本轮债市受到冲击之下，也有泥沙俱下的意味。国泰君安固收研究团队明确指出，短期来看，信用债市场不排除进一步下跌，但其中可能蕴含投资机会，从当前宏观形势看，在金融防风险的背景下，永煤违约仍然是点状风险，从历史经验看，东特钢、川煤等违约事件后虽引起恐慌，但事实证明也有大量个券被错杀。

“我觉得我们的框架还是有效的，从当前来看，或者说从一直以来这种弱资质的国企，包括城投都不是我们核心的标的池之一的资产，我们觉得这两类资产其实是风险收益比最不划算的。持仓上基本两个方向，一是拿那些真正标准的3A债券，就是资质好的国企央企去打底。然后去做信用挖掘，我们主要是用民营的行业龙头，去寻找一些超额收益的机会。除了在信用上下功夫去做研究之外，我们还会在大宗商品市场和股票市场去印证，去通过多个市场对于同一标的的不同的体现，然后去看这个公司基本面情况。我们觉得利率债上明年应该会有行情了，因为整个现在利率水平已经三点几了，比去年年底要高了。从基本面来看，站在当下利率债就具有配置价值的。”前述债券私募研究人士向《每日经济新闻》记者表示。

“我觉得利率债本身的配置价值，其实还是蛮有吸引力的，比如10年期国开债到了接近3.8左右这样的水平，就是很有价值了。若未来这种信用违约率的上升，其实对利率债而言反而应该是一个比较好的机会。”前述私募资深投资人士指出。“未来债券投资，我们也有一些技术标准，第一肯定要有一个清晰的主营业务，首先要注意清晰的且比较纯粹的业务，不要什么都做。另外就是企业要有一个比较稳定的盈利能力，它自身的造血功能是要有的，这个过程必须要去信仰化。对于集团化运营需要多谨慎，防止出现空心化的集团出现在持仓标的中。”

汇丰晋信平稳增利债券基金、2016生命周期基金的基金经理蔡若林表示，本次信用债违约事件更多的是违约主体超出市场预期，近期的违约或者国企在公开市场违约实际上已在我们和部分市场投资人的预期之内。对于部分长期经营承压导致偿债能力恶化的行业和企业而言，本次疫情加剧了这一风险，并且疫情对于地方财政收入的负面影响在中长期都会存在，意味着地方国企和城投等发行人得到的支持也会显著减弱。管理层和央行在疫情好转以后持相对稳健的货币政策态度，反映了其对于化解局部债务风险，降低整体债务杠杆的决心。参考近两年较大的信用风险事件（如包商银行事件），短期确实会对银行间市场和整体流动性造成一定冲击，但央行也会适时提供流动性支持以防控系统性风险。在化解风险的过程中必然会产生阵痛，我们认为信用风险短期或将继续暴露，但部分投资人担心的“无序违约”发生的可能性极小，在信用策略上我们会继续坚持高资质主体、短久期配置的稳健操作。

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