郝富贵2024年10月14日发布:招商证券：白酒表现平稳食品需求弱复苏

智通财经APP获悉，招商证券发布研报称，24Q2淡季白酒板块表现平稳，环比略有降速，高端白酒更具韧性，次高端表现分化。食品板块整体呈现需求弱复苏，企业调整为主，成本端红利趋势延续，但受制于弱需求下经营杠杆影响，成本红利被部分抵消，部分企业仍逆势加大投放，寻求新增长点或提升竞争优势。中报加大分红的趋势更加明确，但市场情绪过度悲观，担忧食品饮料业绩下滑导致股息率不可持续，实际上业绩分化趋势明显。招商证券重申重视龙头，寻找被自上而下逻辑错杀的个股，重点关注板块内估值回落到10-15倍区间、增长持续性强、现金流质量高、分红和股息较高的优质龙头。

白酒板块：经营环比略有降速，高端更具韧性。2024年Q2白酒行业营收/利润同比+10.6%/+11.8%，淡季平稳过渡，两年维度增速稳健(vs22Q2收入cagr13.9%，利润cagr15.6%)，Q2现金回款同比+20.7%，回款增速快于收入系去年基数较低。分板块来看，高端白酒经营更具韧性，茅台超预期达成目标，五粮液产品结构稳定，老窖淡季蓄力调整。次高端表现分化，产品结构普遍承压，汾酒、水井坊相对稳健。区域名酒整体环比降速，今世缘逆势实现20%+稳健增长，古井淡季延续较高增长，迎驾洞藏系列高增延续，拉动产品结构提升。洋河淡季主动调整，口子窖淡季增速环比放缓。从合同负债和回款来看，酒企收款政策整体趋于宽松，茅台、五粮液经销商回款亮眼，预收款仍有余力，洋河、今世缘、古井、舍得合同负债环比下降。费用投入上，高端茅五泸加大费用投入力度，次高端与区域酒费用投入收窄。全国化酒企渠道仍在扩张态势，次高端中汾酒扩张态势不减，酒鬼酒、水井坊在渠道上相对谨慎，区域名酒招商态势有所放缓，洋河今年主动调整。

食品板块：淡季调整为主，成本红利延续。二季度食品行业需求端整体呈现弱复苏态势，企业多采取调整策略，以调整渠道健康、产品结构为首要目的，如伊利控货去库存，释放渠道压力，零食企业加大新渠道投放，仲景、颐海等强化线上渠道布局，蓄力未来增长。需求压力下，行业竞争加剧，多数行业头部企业间表现分化。B端来看，餐饮端需求环比放缓，但仍相对增速更快，日辰、宝立、颐海B端业务均实现双位数以上增长。平淡中依然有亮点可寻，比如能量饮料、保健品等结构性成长板块表现依然不错，东鹏，仙乐收入增速亮眼。大宗成本普遍回落，多数企业压力有所缓解。宝立、日辰等B端餐饮供应链企业，受结构及大客户价格策略因素影响，毛利率有所下滑。当前行业市场预期下降，企业策略也有所分化，部分公司如桃李、巴比、榨菜等收缩费用，寻求高效投放，但也有公司如农夫、中炬等主动加大投入参与行业竞争，寻求竞争力提升。H2看，消费需求复苏仍需时间，企业调整后有望迎来改善，龙头依旧具有更强的综合竞争能力，有机会率先完成调整。

乳制品：淡季去库存调整，奶粉行业价盘回升。二季度伊利、主动控货去库存，恢复行业价盘维护渠道利润，24H1伊利液态奶下滑约13%，目前新鲜度调整已经基本完成。冰淇淋受高基数以及去库存影响，伊利上半年分别下滑20%。奶粉内资龙头份额继续提升，H1伊利奶粉及奶制品业务增长7%，飞鹤收入增长3.7%，今年奶粉价盘回升是重要信号，飞鹤H1毛利率提升2.6pcts，带动业绩增长超预期。伊利毛利率受益原奶成本下降，但费用率由于收入下滑被动提升，同时上半年大包粉减值以及信用资产减值等损失拖累净利润表现。

调味品：需求承压动销偏慢，龙头率先调整。淡季行业整体需求弱复苏，动销偏慢行业竞争加剧，公司表现承压。基础调味品来看，龙头海天调整速度更快，收入超预期，中炬改革仍在途中，收入双位数下滑。榨菜、恒顺收入端也相对承压。复调来看，C端中底料淡季增长较慢，小龙虾料受益于小龙虾价格下降增长显著，颐海受益于关联方带动及速食修复，实现双位数增长，天味受底料拖累收入下滑。B端随下游需求温和复苏，日辰、宝立B端业务均实现双位数以上增长。利润端看，受益于成本下行，行业毛利率有所改善，但收入端增速放缓，以及加大费用投入力度的企业，利润端仍呈现出较大压力。

啤酒：行业需求弱复苏，企业表现分化。受餐饮场景弱复苏、南方持续降雨、气温偏低及渠道备货谨慎影响，24H1国内啤酒市场消费复苏乏力，啤酒行业规上企业产量同比增长 0.1%，企业表现有所分化。其中重庆啤酒销量维持增长，青岛(00168)、华润呈现不同程度下滑。结构看，中高档价位增速有所放缓但表现仍好于其他价位带，吨价增速有所收窄。利润端，原材料中大麦普降、包材下行推动行业毛利率回升，重啤(600132.SH)因京A并表及佛山工厂摊销影响同比下降。

休闲食品：收入表现分化，原材料成本下降。春节后零食需求整体回落，部分公司依靠大单品和新渠道放量依然实现较快增长，劲仔鹌鹑蛋，盐津鹌鹑蛋、魔芋爽均实现快速增长。零食量贩渠道同比高增长，但商超渠道流量下滑，甘源二季度收入增速放缓。短保面包、瓜子、鸭脖等零食品类受原有渠道流量下滑拖累，桃李Q2收入下滑6.3%，洽洽叠加去库存影响，Q2收入下降20%，绝味单店同比去年有个位数到双位数缺口。利润端鹌鹑蛋、瓜子、鸭副等原材料成本同比都有明显回落，带动相关公司毛利率和净利率提升，但需求较弱下公司费用投入加大，部分抵消利润弹性。

速冻食品：B端增速环比下降，C端需求仍有压力。速冻食品Q2消费需求仍显疲软，B端渠道大B连锁类增速相对快于小B，环比看也出现了降速。安井主动调整应对环境变化，主业在淡季依然实现了高个位数增长。立高流通渠道增长稳健(24H1同比约+15%)，商超渠道略有压力(24H1同比-5.48%)，餐饮渠道增速放缓(同比约+25%)。千味央厨Q2受宴席、社会餐饮需求偏弱影响，小B渠道承压，大B收入增速环比恢复，发力腰部直营客户开拓。味知香Q2收入/利润同比-24.94%/-40.12%，C端预制菜肴需求承压。

招商证券表示，2024年中报来看，板块重视分红的趋势更加明确，多家公司公告中期利润分配方案以及三年分红规划，从覆盖的公司来看多数股息率已经超过3%，不少公司在4%、甚至5%以上。当前市场情绪过度悲观，担忧食品饮料业绩持续下滑，股息率不可持续，但实际上从中报来看公司业绩是分化的，重申重视龙头，寻找被自上而下逻辑错杀的个股，重点关注板块内估值回落到10-15倍区间、增长持续性强、现金流质量高、分红和股息较高的优质龙头。白酒板块：从复盘历史或者思考商业模式的角度，渠道杠杆本身较低、依靠自身品牌力驱动的个股渠道周期并不强，极大可能平稳过渡。区域市场巩固、品牌势能提升、库存相对合理的区域酒龙头也能保持稳健增长。大众品：多数公司估值和预期回落比较充分，筹码结构也较好，建议精选个股、配置龙头。1)推荐今年经营改善、业绩企稳，高现金高股息的低估价值股;2)重点关注中报后估值回落的饮料龙头，价格战上半年演绎，但随着竞争对手上市，中期有望缓解;3)建议关注估值不贵的成长股;4)悲观预期反应较为充分，下半年呈改善趋势。

风险提示：经济环境扰动，需求不及预期，成本上涨，竞争加剧

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