外汇商品 IMF第四条款磋商再审视中美贸易关系——全球宏观与汇率焦点2024年（第21期）

一、全球宏观概览

G7汇率方面，在日本央行加息预期升温等要素的加持下，日元兑美元周中走强，带动非美货币普遍升值。欧央行议息认为通胀风险平衡但经济风险偏向下行，对9月降息持开放态度，欧元兑美元当日走软。多方要素影响下，美元指数整体横盘震荡。英国6月CPI意外粘性，英镑相对欧元表现更佳。

亚洲汇率方面，新兴市场货币整体相对美元贬值，其中韩国和中国台湾市场受科技股波动影响较大，韩元和新台币贬值幅度较大。

人民币汇率方面，美元兑人民币汇率如期在60日均线强支撑位上方震荡运行。人民币相对欧元、日元、英镑、港币贬值，三大人民币指数中CEFTS指数上行、SDR和BIS指数下行。境内外掉期和价差震荡；境内外远期上行，价差走阔。

1.2 重要利率追踪

美元流动性方面，3M境内掉期隐含美元利率上扬，美元SOFR、Libor利率回落，境内外美元利差（境外-境内）下行。

人民币市场方面，本周央行累计开展11830亿元逆回购、700亿元国库现金定存和1000亿元MLF操作，同时共有100亿元逆回购、1030亿元MLF到期，公开市场净投放12400亿元。市场利率方面，3个月Shibor下行0.7bp，NCD下行4.13bp，CNH Hibor上行4.26bp。

二、G7走势分析

2.1 美国高频基本面好转

近期美国高频基本面指标出现复苏迹象。7月16日，美国商务部公布的数据显示，美国6月零售销售环比增长停滞，预期为-0.3%，前值为0.1%，同时，5月数据被上修至0.3%；除汽车与汽油外的零售销售环比增长0.8%，远超市场预期的0.2%，前值为0.1%。分类别看，在13个零售类别中，在线非商店零售商是6月零售销售增长的最大推动力，而汽车和零部件经销商的销售额大幅下滑。美国7月13日当周首次申请失业救济人数为24.3万人，预期值22.9，前值22.3。然而，在汽车厂暂时停工以及飓风贝里尔造成干扰的情况下，这并不意味着劳动力市场出现实质性变化。此外，美国6月谘商会领先指标环比下降0.2%，跌幅小于预期的0.3%，前值-0.5%。

2.2 欧央行保持观望等待更多数据

欧央行7月会议如期未连续降息，维持存款便利利率在3.75%不变。会后，市场押注的9月降息概率略微上行，12月降息概率小幅回落；欧元汇率利率短线反弹后震荡下行。

声明部分对通胀前景的看法偏向平衡，强调经济下行风险。拉加德指出，本次利率决议受到管委会的一致支持；决策的数据依赖性并不意味着对单一数据的依赖；未来几周、几个月将获得更多有关工资、利润和生产力的具体信息；欧央行对9月降息持开放态度；后续将重新评估2021年制定的战略框架，预计将于2025年下半年完成，在任期内不会进一步修改对称2%中期通胀目标；出口是经济复苏的引擎之一，会重点关注关税问题带来的影响。据路透社报道[1]，会上即使是一些较为鹰派的决策者也对9月降息持开放态度，前提是新的数据证实通胀放缓的趋势仍在继续。同时有报道称[2]，官员们正在考虑2024年是否仅有可能再进行一次降息。

欧洲第二库存周期补库较弱，坚韧的劳动力市场对经济软着陆功不可没。但平均工作时间偏短、职位空缺人数同比反弹将给服务通胀的去化进程带来制约。我们维持欧央行年内还有25-50bp降息的判断。（分析详见《兴业研究海外宏观报告：保留9月降息选项——评欧央行7月议息会议20240719》）

2.3 日元短线跳涨带动非美货币走强

7月17日，美元兑日元下行1.32%，带动非美货币相对美元大幅升值，期间美元指数跌破104关键阻力。日元的短线升值可能与日本央行加息预期重燃及其潜在的外汇干预、套息交易短期反平带来的头寸踩踏等因素有关。

7月16日，特朗普在接受媒体采访时表示，由于日元等货币的疲软，美国面临着“严重的货币问题”，这增加了其如果赢得选举，会采取行动使美元贬值的可能性。7月17日，日本执政党议员河野太郎也强调了日元大幅贬值带来的问题。他表示，虽然日元贬值有助于促进出口，但目前对日本的益处有限，并呼吁央行加息以提振日元。7月11日和7月12日（上周四和周五），日本当局进行了两次大规模的外汇市场干预，总计投入约5.6万亿日元。此外，7月19日公布的日本6月核心CPI（除生鲜食品及能源）同比上涨2.2%，高于前值2.1%，持平预期。

2.4 英国通胀粘性仍强

英国6月CPI同比上涨2%，高于市场预期的1.9%，前值2%；核心CPI同比上涨3.5%，高于市场预期的3.4%，前值3.5%。通胀超预期的部分原因是酒店价格的大幅上涨。套餐度假、电影院、剧院和音乐会的物价也有所上涨。结合英国央行5月会议预测，服务通胀粘性再次被低估。本周市场预计的8月降息概率有所回调。

英国5月三个月不包括红利的平均工资同比5.7%，与预期一致，前值6%；包括红利的平均工资同比5.7%，同样持平预期，前值5.9%；ILO就业人数增长1.9万人，低于预期的2万人，前值-13.9万人；ILO失业率为4.4%，与预期和前值相同。劳动力市场正在有序平衡。

2.5 后市展望

欧元兑美元周线RSI触及历史极大值附近后回落，欧元兑美元可能将随美国高频基本面好转以及日元上涨告一段落而下行，美元指数蓄势反弹。继续关注法国组阁谈判情况和左翼财政立场带来的扰动。下周重点关注美欧日英7月PMI数据、美国6月PCE物价指数以及第二季度实际GDP年化季环比初值。另外留意加拿大议息会议。

3.1 IMF发布美国第四条款磋商报告讨论中美贸易关系

《国际货币基金组织协定条款》第四条款（Article IV）要求IMF每年与成员举行双边讨论，由IMF工作人员通过实地访问收集经济和金融信息，并与成员代表讨论该国的经济发展和政策。讨论所形成的报告即是《第四条款磋商报告》。

2024年7月18日，IMF发布《2024年美国第四条款磋商报告》[3]，并在“面临的贸易风险”部分集中讨论了中美贸易竞争关系。IMF整体对美国增加贸易壁垒的政策持批判态度。

进口方面，IMF表示，美国的进口关税政策扭曲了资源配置、增加了贸易成本，对美国和全球经济都构成了更大的下行风险。美国通过的《通胀削减法案》《CHIPS法案》《建设美国购买美国货法案》均以歧视性政策鼓励国内生产而打压了进口。近期，美国还要求对从中国进口的钢铁、铝、半导体、电动汽车、电池、关键矿物、太阳能电池、船岸起重机、医疗品等商品依据301条款扩大关税审查。IMF认为，这些增加的关税负担将主要由美国企业利润吸收，对零售价格的影响较小，故由美国消费者分担部分较少。但对贸易投资决策的扭曲扰乱了全球的供应关系，有可能引发贸易伙伴的报复性应对。因此，它们应该被移除。

IMF还指出，事实上关税政策并没有减少美国对中国的依赖，反而因为对美国出口的其他经济体（“连接器型”经济体）增加了从中国的进口，不仅导致中国对世界的影响力更大，还使得美国与中国间接保持了紧密的联系。同时，作为对2018年至2019年美国大幅提高关税的回应，中国对从美国进口的部分商品也实施了限制，将约60%的美国商品关税提高到21%左右。这些回应举措减少了美国国内的就业机会，并使美国的产量减少了0.2%。

出口方面，IMF提出，美国的产业补贴政策及引发的报复性应对可能导致全球经济碎片化。在2009年至2022年间，美国施行了3000多项出口补贴措施，覆盖了美国63%的出口商品。作为应对，中国、欧盟等主要贸易对手也引入了补贴。IMF建议，与其维持一套复杂的激励网络，不如通过投资于劳动力培训、传帮带和基础设施优化等政策来增强美国的国际竞争力。

美国官员[4]认为IMF的上述评价忽视了美国采取相应行动的背景和必要性，并强调，美国不同意IMF将进口关税和出口补贴定性为对美国经济增长、劳动力市场以及全球经济发展的有害举措。他们表示，美国并采取这些贸易行动是为了解决美国和其他国家对中国不公平经贸竞争行为的长期担忧。美国正在促进供应链多样化，寻求增加与全球合作伙伴的贸易。美国继续保持与中国的对话渠道，希望中国改变其系统性非市场政策的做法。

3.2 上清所同业存单支撑外资持有人民币债券规模和增速

2024年6月，新增7家境外机构主体进入银行间债券市场。截至6月末，共有1133家境外机构主体入市，其中567家通过直接投资渠道入市，823家通过“债券通”渠道入市，257家同时通过两个渠道入市。

截至2024年6月末，境外机构和个人持有人民币债券4.31万亿元，约占市场总托管量的3.0%；较上月净买入约900亿元，同比上涨31.5%。从场所看，中债登托管占比75%；上清所托管占比25%，且呈逐月扩大趋势。从券种看，境外机构持有国债2.21万亿元，占比51.3%，较上月减少281亿元；同业存单0.97万亿元，占比22.5%，较上月增加817亿元；政策性金融债0.96万亿元，占比22.3%，较上月增加227亿元。

3.3 后市展望

行情研判方面，美国经济小周期企稳，日本当局干预的效果减退、日元遭遇短线支撑，警惕人民币汇率压力增大。此外随着特朗普支持率提升，中美贸易和关税问题逐渐吸引关注，我们对此保持密切跟踪。

对冲策略方面，年内购汇敞口建议部分锁定，长期限美元结汇敞口建议关注下半年锁定窗口期。

注：
[1]https://mp.weixin.qq.com/s/grbx6wNubJIgfVjt039vxw
[2]https://flash.jin10.com/detail/20240718234750128800
[3]IMF, United States: 2024 Article IV Consultation-Press Release; Staff Report; and Statement by the Executive Director for the United States, [EB/OL], 2024/07/18[2024/07/20], https://www.imf.org/en/Publications/CR/Issues/2024/07/18/United-States-2024-Article-IV-Consultation-Press-Release-Staff-Report-and-Statement-by-the-552100
[4]美国官员包括：美国执行主任Elizabeth Shortino、执行主任高级顾问Amy Houpt Medearis和执行主任顾问David Wright。