余永定：防金融风险同提高经济增速并无矛盾，需采取扩张性政策

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有效需求不足导致的经济增速持续下跌，会产生所谓“磁滞效应”，从而削弱中国经济的长期供给能力。11月26日，复旦首席经济学家论坛期间，中国社科院学部委员余永定在发表《增长前景与宏观经济政策选择》的演讲时表示。

在他看来，不应该用人口老龄化、环境制约、边际收益制约等长期因素、慢变量解释年度、季度性的经济增速放缓，亦不能假设中国经济的潜在增速就是5%甚至更低。

余永定强调，重视金融风险同提高经济增速并无矛盾。他还认为，中国目前必须优先处理的问题是提高经济增速而不是抑制通胀。应该坚持扩张性的财政政策，需考虑增发国债，并进一步放宽货币政策、降低利息率。

警惕“磁滞效应”

中国GDP增速从2010年一季度的12.2%降至2019年四季度的6%。这是不是不可避免的长期趋势？是不是增长质量提高要付出的代价？还是宏观经济政策尚有可改进之处？

余永定承认，中国GDP增速下降确有其长期结构性原因（包括人口老龄化、环境制约、体量大导致边际收益递减等），但他也称，在2008~2009年全球金融危机后，中国经济增速逐季持续下跌的直接原因是过早退出扩张性宏观经济政策。“四万亿刺激计划”在使经济实现V形反弹的同时产生了一些副作用。出于对高杠杆率和通胀的担心，中国在2010年就开始退出扩张性财政、货币政策，强调“新常态”和宏观经济政策的“常态化”。

在经济学界比较普遍的看法是，要首先测算中国的“潜在经济增速”，并根据实际增速相对潜在增速的偏离度来收紧或放松宏观政策。“但所谓‘潜在增速’很难精准测算，如果你认为中国经济增速就是这么低，比如5%，并根据你的预测制定经济政策，现实的经济增速可能就是5%，这是一种预期的自我实现。”

余永定认为，“只能用试错的方法来确定经济增速目标。比如，可以观察上年在给定的经济政策下，就业、产能利用率和通胀是多少、金融稳定状况如何，再考虑今年会出现什么特殊情况，然后在此基础上确定今年的经济增速目标。”

在他看来，经济增速持续下跌会产生“磁滞效应”（指铁磁质磁化状态的变化总是落后于外加磁场的变化，在外磁场撤消后，铁磁质仍能保持原有的部分磁性），从而削弱中国经济的长期增长能力，重建将会非常困难。

重视金融风险同提高经济增速不矛盾

一种观点认为，中国的宏观杠杆率较高，特别是企业杠杆率很高。因而，为了降低杠杆率，需要牺牲一定的经济增长。

余永定则认为，金融体系的风险确实存在，例如房企债券违约、地方政府债务恶化、金融机构不良率上升、资本外逃等，“但上述问题的解决，同执行更为扩张性的宏观政策并无矛盾。中央政府扩大债务规模、银行扩表、降息有助于减轻上述风险。当然，各种监管、改革配套措施应该跟上，要把握好度和时机。”

余永定认为，不应该过于担心中国的宏观杠杆率。原因在于，中国居民储蓄倾向高；较高杠杆率意味着可以维持较高投资率，从而维持较高经济增速；中国的总储蓄大于总投资，长期维持贸易顺差、经常项目顺差，是一个拥有2万亿美元海外净资产的债权国；中国拥有一般国家所不具备的防御因杠杆率过高而出现金融风险的能力。

“在微观层面，某些企业会出问题，但在宏观层面，不能为降杠杆而牺牲经济增长，否则最终可能增加中国的金融风险。应该通过加强金融监管，而非财政、货币紧缩，防范投机性加杠杆导致的金融风险。”

基建投资仍需扛大旗

事实上，对经济增长的重视近两年已有所体现。2018年底，国务院金融稳定发展委员会首提“处理好稳增长与去杠杆、强监管的关系”。在2021年年底的中央经济工作会议上，稳增长被提升到新高度。会议指出，“明年经济工作要稳字当头、稳中求进，各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，各方面要积极推出有利于经济稳定的政策，政策发力适当靠前”。2022年中央提出了5%~5.5%的经济增速目标。

“中央政府2022年宏观经济增长目标无疑是正确的，宏观经济政策的方向和力度也是大体正确的。但今年前三个季度，中国经济的表现却不能令人满意。事实证明，宏观经济政策的有效性受到宏观经济领域之外的因素制约，并受到宏观经济政策实际操作过程中所存在的问题影响。”他称，无可否认，扩张性宏观经济政策是否能充分发挥作用，受防疫政策的硬制约。但在给定的约束条件下，宏观经济政策依然有一定的运作空间。

目前中国经济面临的一个急迫问题是——在今年剩下不多的时间内，要靠什么进一步拉动经济增长？“三驾马车”（消费、投资、出口）如何发力？

许多经济学家主张，宏观经济政策的着力点应该是刺激消费。但余永定认为，由于各种原因，居民无法增加消费（如旅游），增加居民消费的根本出路在于提高经济增速、增加居民收入。为了消除贫困、帮扶弱势群体、维持社会稳定，发放消费券之类的措施是有益的，但难以成为有效刺激居民消费的宏观经济政策工具。

目前世界经济形势前景黯淡，依靠出口实现经济增长的空间正在缩小。“中国还是要靠老办法，通过加强基础设施投资拉动经济增长。”他认为，加强基础设施投资同刺激消费并无矛盾。例如，相关研究显示，基础设施投资和农民工收入增长呈非常强的正相关关系。增加收入是刺激消费的最有效办法。当然，从长期看，为了增加居民消费，中国必须降低基尼系数，缩小贫富差距。

余永定认为，中国目前需要采取扩张性的财政政策和货币政策（降息、增加货币供给）。但在经济预期不佳、存在“流动性陷阱”的情况下，主要还是要靠财政政策。

“今年由于经济增速下降、税收减少、房地产深度下行，导致土地出让收入和税收锐减。同时，为了鼓励经济增长，中国政府采取了一系列减税措施（增值税留抵退税、出口退税等），支出在增加。因而，同年初预算相比，2022年财政收支可能会增加3万亿元的缺口。”至于如何弥补这个缺口？靠减少支出、项目调拨还是增发国债？他表示，增发国债是更可行的选项。

在当前财政政策的执行过程当中，余永定也认为有两个问题需要注意——第一，基建投融资结构有问题，加重了地方政府的债务负担；第二，专项债使用管理方面存在问题，使其作用发挥受到了限制。

就基建投融资结构问题而言，基建融资有多种来源，其中最廉价的是中央一般公共支出预算，它在去年基建融资中的贡献率仅0.1%，主要融资来源是由城投公司筹集的其他资金，利息率较高，这一融资结构必然会增加地方政府的债务。2021年地方政府债券还本付息支出3.6万亿元，占到全国地方政府综合财力的12.5%。有些省的这一比例超过20%。

就专项债而言，余永定认为，专项债的使用过去过于严格。2021年政府性基金预算的完成度较低，只有86%，其主要原因是专项债资金的闲置。2022年也存在用好专项债并使之转化为实际工作量问题。“总而言之，一方面要防范道德风险，另一方面要建立相应的激励机制，鼓励地方政府用好、用足专项债。”

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