度小视2024年10月11日发布:天风宏观：经济“去地产化”之后也正在“去金融化”，应逐渐淡化金融数据对于经济的指示意义买猪血时，有气孔的和无气孔的区别大，牢记3点，避免买到假猪血

5月金融数据延续了此前逻辑，受规范手工补息、存款分流等因素影响，M1同比-4.2%，连续两个月负增。受金融数据“挤水分”以及实体融资需求偏弱等因素影响，5月新增人民币贷款9500亿元，同比减少4100亿元；仅社融在政府债和去年企业债低基数的支持下，同比多增5132亿元，推动社融同比增速上行0.1个百分点至8.4%。

在M1连续两个月负增、新增信贷偏弱时，国内经济数据表现要强于金融数据，且实体部门并未面临资金短缺压力，信贷资金对经济的支持力度不弱。

5月BCI企业融资环境指数上行0.8个百分点至45.5%。企业贷款利率同比下降超过0.2个百分点，维持在3.7%左右的历史低位。

5年期AAA级企业债到期收益率从月初的2.51%下行至月末的2.38%。

5月末，高新技术、“专精特新”、科技中小企业贷款余额同比增长11.6%、15.9%、19.2%，显著高于9.3%的贷款余额增速。

5月出口同比增长7.6%，高于市场一致预期。PPI环比上行0.2%，是自2023年10月以来首次转正。高炉开工率、半钢胎产能利用率等高频数据环比也有所改善。

金融数据与经济数据的脱钩，是经济“去金融化”的体现。

伴随着高负债经济增长模式过去，即使信贷增长比此前低一些，但也足够支持经济平稳增长（详见《如何理解经济数据和金融数据的背离》）。

随着金融数据对经济数据的领先性逐渐减弱，市场应该逐步淡化对金融总量指标的关注，而应该直接从经济数据中找支撑。

第一，伴随着地产销售进入持续下行周期，居民存款向企业存款转化渠道受阻， M1同比对经济的指示意义也有所下滑。

4、5月M1同比转负主要是受到规范手工加息、理财分流的影响，体现为5月企业存款减少8000亿，非银金融机构存款增加11600亿元。相关因素对M1的影响可能延续，但由此造成的M1同比增速下滑与历史数据并不具有可比性，在数据上则体现为虽然近期M1同比持续下行，但PMI有所企稳。

未来即使手工贴息治理等短期影响因素过去，但在经济转型的背景下，M1同比中枢继续下行，其对经济的领先意义也会减弱。

此前地产是经济的主要驱动因素之一。在地产销售回升——居民存款转化为企业存款（此前按揭贷款占居民总新增贷款的60%左右，M1增加、信贷扩张）——房企现金流改善，投资扩张（企业存款活期化，房地产相关贷款一度占总新增贷款的40%左右，M1增加、贷款扩张）——地产后周期行业景气度扩张——经济好转的传导链条下，M1同比、信贷同比增速/社融同比增速会表现出领先于经济周期的特征。

近年来随着地产进入下行周期，M1对经济的领先指示意义有所回落。去年末以来，M1整体震荡下行，但PMI和一季度GDP数据显示经济正处于弱复苏阶段。

一方面，地产销售下行、房价下跌，居民存款难以向企业存款转化，虽然近几个月各地政府纷纷加码地产政策，但影响主要体现在二手房销售市场上，而这并不会影响M1。

另一方面，高负债高投资模式过去后，实体部门举债加杠杆的诉求减弱，贷款派生存款的规模下行，M1也难以明显上行。

第二，对于信贷指标而言，充裕的存量贷款以及信贷主体的变化意味着新增信贷对经济的指示意义减弱。

2021年之前，地产是信用扩张的重要载体，2012-2020年期间新增房地产贷款占总新增贷款的比重均值为32%，2016年两者之间的比值一度达到了45%（详见《金融数据与经济数据的背离？》）。

随着地产进入下行周期，地产对信贷的支持力度减弱，政策开始主动引导信贷资金投向工业、服务业等低负债部门。信贷主体的切换自然会带动信贷增速下行。

盘活存量贷款能够为后续实体部门提供充裕的资金支持，但不会体现在信贷增速上。

目前，国内人民币贷款余额高达248.7万亿，其中部分资金使用效率较低，提高存量贷款的使用效率逐渐成为政策关心的重点。

以工业贷款为例，在过去几年间，金融机构大幅增加了对工业部门的信贷支持力度。国内新增中长期工业贷款规模从2019年的5900亿元提高至2023年的4.8万亿，工业中长期贷款余额从9.2万亿增长155%至2024年一季度的23.4万亿。

但在2019-2023年间，制造业投资复合增速仅6.6%左右，显著低于中长期信贷增速。信贷供给超过实体经济的融资需求，并造成部分信贷资金使用效率偏低。每1亿元新增工业中长期贷款对应的制造业投资，从2019年的37亿元下滑至2023年的5.9亿元。部分企业开始通过“手工补息”等方式实现“低贷高存”套利，形成资金沉淀空转。

金融时报文章也提出信贷投放对经济增长的拉动作用也逐年减弱。1953-1977年、1978-1993年、1994-2007年、2008－2022年，我国每增加1元信贷投放，相应的GDP分别增加1.636元、0.988元、0.935元和0.489元，带动效应大幅弱化。这意味着实体部门存在较大规模的低效资金。