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2023年末的中央经济工作会议提出了我国面临的六大困难：有效需求不足；部分行业产能过剩；社会预期偏弱；风险隐患仍然较多；国内大循环存在堵点；外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升。

这其中，把“有效需求不足”放在第一位，值得三思。什么是有效需求不足呢？有效需求是指具有支付能力的需求，包括消费和投资。

具体到当下，50年超长期国债热捧背后，我们真的“资产荒”了吗？都在讲“促销费”，钱从哪里来？未来还有哪些投资机会，我们又该持何种预期？

2024年过半，在中信书院播客节目《知本论》中，我们独家对话了中泰国际首席经济学家李迅雷，从近期热议的“资产荒”聊起，洞察当下经济的“危”与“机”。

作为中国证券研究界的领军人物，李迅雷30多年来，对于国内宏观经济发展走势与资本市场的把脉与思考，不仅影响到了证券领域，而且还影响到了全社会乃至决策层。

精彩观点整理如下，希望能帮你从偶然中看到必然，在波动中看到趋势。

来 源 | 中信书院(ID:citicbook)

作 者 | 李迅雷

编 辑 | 三 昧

1

50年超长期国债热捧背后

“资产荒”与“资产慌”

整个上半年，无论是从机构端还是居民端，大家都有一个普遍的感受是找不到合适的高息资产了。与此同时，30年期和50年期超长期国债受到市场热捧。

不少人把目前低风险资产受追捧的现象称之为“资产荒”，即低风险高收益资产或者是低风险高分红资产相对稀缺，随着投资者避险性需求的提升，债市的收益率明显下降。

根据麦肯锡的统计，2000年-2020年，中国的资产净值从2000年的7万亿美元增长到2020年的120万亿美元，增长了16倍。同一时期，美国的资产净值翻了一番，达到90万亿美元。全球资产净值从156万亿美元增加到514万亿美元，增长2.3倍。

现在所谓的“资产荒”，实际上反映了投资者风险偏好的下降，这与当前实体经济投资回报率下降、民间投资增速放缓等都是同一个逻辑。

目前，市场呈现的特征是一方面低风险资产短缺，另一方面高风险资产过剩。对于高风险资产，比如权益类资产，成长性资产或者房地产并不短缺。

在低风险资产的“资产荒”背后，实际上还存在更大规模高风险资产的“资产慌”，因为低风险资产规模不大，如A股这类公司的数量仅占5%左右；而高风险资产不仅种类繁多、规模巨大，而且不少资产的流动性较差，风险溢价比较大。

这种“资产荒”和“资产慌”并存的现象可能还要持续一段时间，低风险市场短缺和风险偏好下降，是因为大家对未来的经济增长的预期下降了，这种现象在过去的日本表现得最为典型。

1991年，日本的经济泡沫破灭之后，利率水平也在不断地下降，最终出现了负利率。中国应该不会出现负利率的情况，但是随着经济增长的潜在动能下降，利率下行应该是一个长期趋势。我们要看到这一轮周期的长期性，不是短周期，也不是中周期，而是长周期。

2

2021年两大拐点出现：

老龄化加速与房地产周期重叠

每个经济体都有长周期的波动，短周期波动可以通过逆周期的财政货币政策来对冲，但当长周期波动并出现拐点之后，用短期政策或者宽松的货币政策来对冲，效果不会太好。这种周期性现象是内生的结构问题导致的，而不是外界环境变化导致的。

回过头来看，2021年是一个非常特殊的年份，不仅是房地产的拐点，还是人口老龄化的拐点，中国出口转进口份额由升转降的拐点，也导致了“资产荒”和“资产慌”同时出现。

2021年，我国65岁及以上人口占总人口的比重超过14%，标志着中国步入深度老龄化社会。不仅如此，我国的老龄化在加速。据测算，到2030年，中国就将步入超老龄化社会（65岁及以上老人占比超过20%）。从已进入超老龄化国家经济数据看，进入到深度老龄化之后，其平均增速通常只有1-2%的水平。

自2021年下半年以后，我国房地产开发投资和新房销售面积均大幅下降，意味着房地产周期的上升阶段结束。从目前看，2023年居民部门的房贷余额首次出现下降，即居民部门继续加杠杆的意愿不强了，而民间投资2023年也出现了负增长。

当人口周期与经济周期叠加，全社会杠杆率水平已经加得满满当当。历史上还没有一个国家同时面临总人口减少、老龄化加速、宏观杠杆率接近300%、房地产周期开始下行等如此复杂的局面。

因此，我们对中国经济的问题要有一个深入的认识，一方面是结构性问题，另一方面是周期性问题。

过去20年里，我国一直采取“赶超模式”来发展经济，这种模式最鲜明的特征是通过投资来拉动经济增长，并且已经取得了巨大成就：GDP的全球份额从90年代初的2%上升到18%，打造了全球最完善的基础设施，让中国的制造业占全球的比重超过30%。

但随着人口红利、土地成本、劳动力成本等生产要素的组合优势不断削弱，资本回报率就会下降，民企的投资增速大幅下降，宏观杠杆率水平大幅提高。传统的投资拉动模式恐怕难以为继。

我们一定要充分估计这轮房地产周期性下行的长期性，虽然日本的“失去30年”不会在中国发生，但必须得考虑到可能需要的调整时间，即当前我们面临的困难可能只是开始。过去的屡试不爽的刺激政策今后未必有效。

3

当前经济的最大难题

有效需求不足

2024过半，分析当前我们所面临的问题如何及何时才能缓解，我们要重点关注三个数据：

第一个，从总量上关注国家统计局数据。从上半年国家统计局发布的数据来看，整体表现还是可圈可点的，投资在恢复，消费在恢复，出口增速也比去年同期要高。

但就整体结构来看，供给端的增长比较快，需求端的增长比较慢。如果为了稳增长去拉动投资，最终又会形成新的供给，而新的供给对部分行业的产能过剩是无益的。

第二个，从质量上关注财政部数据。从财政部今年1-5月的数据来看，税收收入下降比较明显，财政收入的增幅比去年同期有所下降，这也反映出经济增长的质量有待进一步提高。

第三个，上市公司的盈利状况。现在上市公司的盈利增速明显下降，比前两年还要低，和总量数据形成了一定的反差。

中国制造业增加值占全球的比重从2004年，即二十年前的8%，现在提高到了31%，但我们人口占全球17.6%，消费只占全球13%，制造业的产能过剩是必然的。因此，2023年末的中央经济工作会议在谈及中国经济面临的六大困难时，把“有效需求不足”放在第一位。

当前中国经济的最大难题还是有效需求不足。有效需求不足实际上反映的是结构性问题，即中国经济经历了长达30多年的依赖于投资拉动的高增长模式后，供需不平衡问题就比较突出了。

从国家统计局的数据来看，中国居民的可支配收入占GDP比重是44%，与此对应的是，印度占比是80%，美国占比是75%，日本占比是70%。这组数据也体现了靠投资拉动和靠消费拉动的经济增长模式的不同。

通俗点来讲，2015年，大量中国人到日本旅游，抢购两件东西，一个是电饭煲，一个是马桶盖。为此，我专门写了篇文章叫《马桶盖表象背后的马桶困惑》，推测当时中国大约有6亿人还没有坐过马桶，6亿人中大概有4亿人使用蹲便器，有2亿人的家庭没有卫生设施。所以我们不是没有需求，而是缺少有效需求。

当下，已经出现了明显的消费降级。中国的奢侈品消费峰值是在2020年，占到全球份额的1/3。现在来看，不仅是茅台酒价格下跌，瑞士名表价格也下跌，包括古玩艺术品价格都在下跌，这就是一个典型的房地产周期见顶后回落的现象。

化解产能过剩，提升有效需求是一个长期问题，我们可以重点考虑几个解决思路。

一方面，我国居民可支配收入占GDP的比重较低。需要通过财税改革来增加居民收入，最终使居民收入的增速的超过GDP的增速。

另一方面，应该着力扩大国债发行规模。我建议每年发5万亿，十年可以发50万亿，国债大概占到2034年GDP比重30%左右，用这部分资金填补民生缺口，改善有效需求不足的问题。

最后，财政政策是主要的，货币政策也是必要的。目前居民存款已经接近145万亿，如此庞大的规模说明银行定期储蓄等低风险和无风险资产受到热捧。通过降息的方式来降低定期存款的比重，对早日走出经济周期有一定意义。

除此之外，还需当下面临的三重风险：

一是房地产风险。房地产会对金融行业带来多大的冲击，我们的研究还不够深入；

二是地方债务风险。地方债务的压力一直比较大，地方承载了过多的事权，但同时财权相对缺乏，所以地方政府为了完成一些 KPI 考核，冲抵债务的压力仍然存在；

三是中小金融机构风险。当 PPI （工业生产者价格指数）持续下行，中小金融机构的问题也会比较突出，今后几年会呈现出银行加速收缩的趋势。

这三重风险都直接作用于基础市场，也都是由有效需求不足引发的。当经济上行时，会掩盖掉很多问题和风险。当经济下行时，一项风险会衍生出其他风险，带来更多的系统性风险。近几年，一定要关注经济近期收缩下的承受效应，主基调还是积极财政政策和宽松货币政策双管齐下。

4

下一个十年

我们该买什么？

目前，大家都丢弃了核心资产，丢弃了成长股，整体的投资预期偏弱，到一定程度上可能会见底，但在这种情况下机会也会凸显出来。

2006年，我写过一篇文章，叫买自己买不起的东西，建议大家去买当时更贵的资产，比如说一线城市核心地段的房产。

在2000年之前，大家第一个想买的是耐用消费品，当时耐用消费品相对稀缺，比如原装进口的彩电、冰箱、洗衣机。年轻人资产很少，买房也买不起，恰恰是应该大量去配置资产的时候，因为资产是短缺的。买自己买不起的东西，在于今后中国居民家庭的资产配置的比重会快速上升，用于吃穿的比重会下降，当时国内的恩格尔系数大概在0.4 左右，现在大概是0.28。

2018年，我又写了一篇文章，叫买自己买不到的东西，比如说专利技术买不到，但是可以买科技类上市公司的股票。

在2000年之后，耐用消费品从原来的短缺到能够供需平衡，2015年之后，已经出现了资产过剩问题，房价也一涨再涨，尤其当这一轮股市调整到一定程度之后，到2018年中美贸易战爆发了。这时候配置资产就要买自己买不到的东西。因为经济在转型，核心的技术专利，包括苹果公司等高科技、芯片等新兴产业、茅台酒等高端消费品。

现在看来过去的两个判断都已经兑现了。

从买不起的逻辑到买不到的逻辑，发展到一定程度后，价格攀升过高其实就是泡沫化程度过大，这时候就应该减持。判断该买什么资产最重要是要看清经济增长的轨迹，看清资产价格跟商品价格之间的逻辑关系。

总体来讲，我们目前面临总资产过剩，不仅仅是商品过剩。中国的市场规模非常庞大，一方面表现在估值水平偏高，以房地产为例，从租售比来看，目前核心城市的租售比大概是1.5%到2%，但是全球的核心城市租售比大概是4%左右，说明我们目前的租金回报率非常低，还会有一个继续下调的过程。

在这一轮房地产的调整过程当中，投资者的避险性诉求大幅上升，对确定性的要求也更高。在未来的一段时间里，投资者还是要降低预期。资产配置应该以有稳定收益的低风险资产为主，比如国债、央企的权益类资产、黄金等。

从投资角度来讲，不一定非要买高分红风险类资产，也可以进行主题类资产配置。比如说，人口老龄化加速，和银发经济相关的产业就值得关注；90后、00后逐渐成为消费主力，他们的消费偏好也值得关注。

从资产配置来讲，要充分认识到房地产是把双刃剑，同时一定要配置金融类资产，金融仍然是现代经济的核心，任何一个偏好基本都能找到对应的金融资产。

当然这种资产配置模式并不是一成不变的，过去所谓的高风险资产下跌到一定程度后仍然具有配置价值，所以我们不能用短视的心态来看待这一轮长周期调整，要跟着人口趋势走，跟着主流观念变化。虽然这一轮调整时间会比较长，但是也会慢慢平缓度过风险期。

参考资料：

《资产荒与“资产慌”》李迅雷《从2011到2021：对两个历史拐点的反思》李迅雷

《再平衡与大循环：中国经济下一步》李迅雷

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