香港上市规则短期修改：下调第18C章特专科技公司市值门槛及De-SPAC最低独立第三方投资要求 — 新旧规则对照及解读

2024年8月23日，香港证券及期货事务监察委员会（下称“香港证监会”）与香港联合交易所有限公司（下称“香港联交所”）宣布对《香港联交所主板上市规则》（下称“《上市规则》”）及相关指引文件作出自2024年9月1日开始为期三年的短期修改（下称“短期修改”）。本次短期修改内容主要包括：（一）对于透过第18C章申请上市的特专科技公司，下调上市时市值门槛；及（二）对于根据第18B章上市的特殊目的收购公司（下称“SPAC”）所进行的并购交易（下称“De-SPAC”），下调最低独立第三方投资额要求，同时对第三方独立性测试规定作出调整，使得有关规定与适用于特专科技公司的资深独立投资者独立性测试保持一致。

本文旨在介绍本次短期修改的内容，并解读其对于企业寻求赴港上市路径的启示。

下调第18C章特专科技公司的上市时市值门槛

香港联交所自2023年3月起增设《上市规则》第18C章，提供允许特专科技公司上市的特定机制及要求，以吸引具备发展及投资潜力但尚未满足《上市规则》第8章下适用于一般公司上市条件的特专科技公司（通常为收入/利润水平尚未达到主板上市财务要求的公司）赴港上市。第18C章生效近一年半以来，目前共有两家特专科技公司先后于今年年中完成港股上市。

现行第18C章特专科技公司分为两类：已商业化公司（即经审计的最近一个会计年度特专科技业务所产生的收入至少达2.5亿港元的公司）及未商业化公司（即未达上述商业化收入门槛的特专科技公司），分别需要满足若干其他上市条件（包括但不限于上市时最低市值门槛、研发投入要求、资深独立投资者背书等）。香港联交所这次根据最新市况，下调特专科技公司上市时市值门槛，希望可以为有高增长潜力的新经济公司提供可行的上市途径。

修改前后的市值门槛对比

本次短期修改前后第18C章下特专科技公司上市时的市值门槛总结如下：

注：

1本次短期修改适用于预期2024年9月1日或之后上市，及2027年8月31日或之前提交上市申请（包括所有重新提交的申请）的特专科技公司。

2已商业化公司为经审计的最近一个会计年度特专科技业务所产生的收入至少达2.5亿港元的特专科技公司。

3未商业化公司为未达上述商业化收入门槛的特专科技公司。

下调SPAC进行De-SPAC的最低独立第三方投资额要求，以及调整第三方独立性测试规定

香港联交所自2022年1月起增设SPAC上市机制，在新设《上市规则》第18B章的框架下，允许经验丰富而信誉良好的SPAC发起人物色新兴和创新产业公司作为并购目标进行De-SPAC。SPAC上市机制推出超过两年半以来，目前共有五家SPAC上市，其中三家已经作出拟进行De-SPAC交易的公告，但目前尚未有成功完成De-SPAC的案例。

现行第18B章要求De-SPAC的条款必须包括取得符合来自独立第三方的投资，以对De-SPAC估值进行确认和背书。香港联交所这次根据最新市况，下调De-SPAC的最低独立第三方投资额要求，同时调整第三方独立性测试规定，使得有关规定与特专科技公司适用的资深独立投资者独立性测试保持一致。

修改前后的最低独立第三方投资额对比

本次短期修改前后第18B章下SPAC在进行De-SPAC时的独立第三方投资规定总结如下：

注：

1适用于所有预期在2024年9月1日起至2027年8月31日内公布的De-SPAC交易。

2本次短期修改前的De-SPAC第三方投资独立性测试与《上市规则》第13.84条下适用于独立财务顾问的独立性规定一致，修改后的测试则与第18C章下适用于特专科技公司的资深独立投资者3独立性测试一致，测试规定如下：

第三方投资者是否独立，将按该投资者对De-SPAC交易作出相关投资的最终协议签署之日以及直至继承公司上市期间作为评定基准；以下人士不会被视为独立第三方投资者：(i) SPAC或De-SPAC目标的核心关连人士，惟任何SPAC或De-SPAC目标的大股东仅因其对SPAC或De-SPAC目标的持股规模而被视为核心关连人士者除外（受限于下文第 (ii) 部分）；(ii) SPAC或De-SPAC目标的控股股东（或任何被视为控股股东的一组人士的其中一员）；(iii) De-SPAC目标的创办人及其紧密联系人；及香港联交所保留按个别事实及情况将任何其他人士视为非独立的权利。例如，与SPAC发起人或SPAC／De-SPAC目标的控股股东或De-SPAC目标的创办人签署了一致行动协议或安排的人士通常不被视为独立。

3 第18C章下特专科技公司的资深独立投资者须：

符合资深投资者要求：香港联交所将按个别具体情况，评估个别投资者是否属于资深投资者，会考虑其相关投资经验以及于相关范畴的知识及专业技能，一般例子包括管理资产总值至少达150亿港元的资产管理公司或基金规模至少达150亿港元的基金；投资组合多元化且规模至少达150亿港元的公司；上述任何类型的投资者且其管理资产总值、基金规模或投资组合规模至少达50亿港元且该价值主要来自于特专科技投资；或具有相当市场份额及规模的相关上游或下游行业主要参与者，并须由适当的独立市场或运营数据支持；及符合独立性要求：资深独立投资者是否独立，将按投资者对申请人作出相关投资的最终协议签署之日以及直至上市期间作为评定基准。以下人士不会被视为资深独立投资者：(i) 申请人的核心关连人士（惟本身是申请人的大股东，而仅因其对申请人的持股规模而属于核心关连人士的资深投资者除外（须受下文第 (ii) 部分规限））；(ii) 申请人的控股股东（或被视为控股股东的一组人士的其中一员）；及 (iii) 申请人的创办人及其紧密联系人。香港联交所保留按个别事实及情况将任何其他人士视为非独立的权利。例如，与特专科技公司的创办人或控股股东签署了一致行动协议或安排的人士通常不被视为独立。

达维解读

本次短期修改有助于拟提交/已提交上市申请的第18C章特专科技公司及正在物色De-SPAC目标的已上市SPAC把握下个市场窗口，尽快实现香港资本市场交易

本次短期修改下特专科技公司市值门槛的调低适用于计划在2024年9月1日或之后上市的特专科技公司（包括现已提交上市申请的公司），因此可以惠及拟提交上市申请或某些上市申请已贴近取得监管批准但可能会担心最终估值波动而影响满足市值条件的申请人。同样，由于本次短期修改下De-SPAC交易的最低独立第三方投资金额要求适用于2024年9月1日起公布的De-SPAC交易，因此已上市SPAC也得以按照调低后的独立第三方投资金额标准，继续物色De-SPAC目标，并寻求第三方投资人。

下调第18C章特专科技公司市值门槛，为更多新经济公司进入香港资本市场提供可行的路径

对于不少正在考虑上市的新经济公司而言，本次短期修改中对于第18C章特专科技公司市值门槛的下调（下调后已商业化公司上市时市值须达40亿港元，而未商业化公司上市时市值须达80亿港元）无疑是一个好消息。

根据香港联交所发布的《新上市申请人指南》，第18C章下可接纳的特专科技行业包括但不限于以下五大领域1：（一）新一代信息技术（包括云端服务、人工智能等）；（二）先进硬件及软件（包括机器人及自动化、半导体、先进通信技术、电动及自动驾驶汽车、先进运输技术、航天科技、先进制造业、量子信息技术及计算、元宇宙技术等）；（三）先进材料（包括合成生物材料、先进无机材料、先进复合材料、纳米材料等）；（四）新能源及节能环保（包括新能源生产、新能源储存及传输技术、新绿色技术等）；及（五）新食品及农业技术（包括新食品技术、新农业技术等）。处于这些领域的新经济公司即使尚未满足《上市规则》第8章适用于一般公司的上市条件，也可以考虑在满足第18C章上市条件的情况下，把握放宽市值门槛所带来的机会，申请赴港上市。

另外，市值较高的有创新性２的特专科技公司则可以考虑在满足第8A章要求的前提下申请采用不同投票权架构（下称“WVR架构”），不过这意味着其上市时市值须达到最低门槛400亿港元或100亿港元（若其在经审计的最近一个会计年度收益至少为10亿港元），而鉴于特专科技公司申请人将会是年收入低于2.5亿港元的未商业化公司或已商业化但未达到第8章上市条件中5亿港元年收入要求的公司，因此特专科技公司申请人一般要达到400亿港元的市值门槛才能申请以WVR架构上市。

注：

1 一般情况下，业务明确符合以上所载特专科技行业名单的申请人不需要在提交上市申请前就此事项与香港联交所作预沟通。然而，业务不在以上所载特专科技行业名单内的申请人则须在提交上市申请前，向香港联交所提交预沟通咨询，就其业务是否可以被视为属于特专科技行业可接纳的领域寻求指引。

2 申请人如欲在上市后采用或保留ＷVR架构，须满足香港联交所的《新上市申请人指南》下的创新产业公司规定，其中香港联交所认为创新产业公司应具备多于一项的下述特点：（一）能证明公司成功营运有赖其核心业务应用了 (1) 新科技；(2) 创新理念；及/或 (3) 新业务模式，亦以此令该公司有别于现有行业竞争者；（二）研发为公司贡献一大部分的预期价值，亦是公司的主要活动并占用大部分开支；（三）能证明公司成功营运有赖其独有业务特点或知识产权；及/或（四）相对于有形资产总值，公司的市值/无形资产总值极高。

下调De-SPAC最低独立第三方投资额要求及调整第三方独立性测试规定，促进以更灵活的发行规模及架构完成De-SPAC交易

对于那些（一）当前融资需求暂不特别强烈或者对于目前市场估值持观望态度，并希望保留融资规模灵活性的；或（二）受限于现行第三方投资人独立性要求而较难寻找足够投资人的De-SPAC交易而言，这次下调最低独立第三方投资额及调整第三方独立性测试要求无疑将有助于发行人完成交易。在本次短期修改之前，个别发行人在现行的De-SPAC交易中也透过与香港联交所进行预沟通的方式，就最低独立第三方投资额要求取得了一定程度的豁免。在本次短期修改之后，发行人在未来三年可减少预沟通的时间及不确定性，更简单直接依据本次短期修改以更灵活的发行规模及架构完成De-SPAC交易。

与传统IPO相比，De-SPAC交易一般为拟上市公司提供了较强的上市确定性，并在交易结构上更为灵活。另外，由于SPAC公司在De-SPAC前只可以由专业投资人认购及持有，且De-SPAC交易无需涉及针对零售投资者的公开认购步骤，因此通过De-SPAC方式上市对于某些现阶段未必符合零售投资者风险偏好的新经济企业（包括但不限于目前尚未产生收入或盈利，但符合第18C章上市条件的特专科技公司或符合第18A章上市条件的生物科技公司）尤其有吸引力。

对于近年新设上市机制的迅速修改，反映香港监管机构积极回应市场诉求，以增加香港资本市场的吸引力

香港联交所近年为配合市场趋势而推出全新的特专科技公司及SPAC上市机制，这次在有关机制实施后较短时间内迅速调低特专科技公司市值门槛及De-SPAC最低独立第三方投资金额要求，反映了香港监管机构充分吸取处理首波特专科技公司上市申请及De-SPAC交易的经验，并根据发行人在目前资本市场环境中面临的实际挑战，积极回应市场诉求，为发行人及市场参与者提供更大的灵活度，以增加香港资本市场的吸引力。

值得关注：香港联交所未来是否会更广泛采用“短期修改”的方式，因应市场环境转变灵活修改《上市规则》

本次香港联交所以此前少见的“短期修改”方式修改《上市规则》，有关修改将于三年限期内暂时适用，而香港联交所或会在限期届满前按需要检讨有关规定及进行公众咨询。未来香港联交所是否会继续以“短期修改”方式，修改其他《上市规则》的要求以快速回应市场环境转变，值得继续观望。

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