徐小妙儿2024年10月13日发布:千亿巨头合并，有无套利机会？

⭐发布日期：2024年10月13日 | 来源:徐小妙儿

⭐作者：苏茜·鲍尔责任编辑:Admin

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作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024年9月3日，中国船舶（SH：600150）、中国重工（SH：601989）同时发布《筹划重大资产重组停牌公告》。重组完成后，存续上市公司稳居世界造船业第一，资产规模、营收、手持订单数均领跑全球。#造船航母#

9月6日，国泰君安（SH：601211）宣布将吸收合并海通证券（SH：600837）。重组后，存续上市公司总资产、净资产分别为1.68万亿、3302亿，均处行业首位。#证券航母#

9月7日，盐湖股份（SZ：000792）公告称：实控人将由青海省国资委变更为中国五矿。组建后成立的中国盐湖将成为世界级盐湖产业基地。#盐湖航母#

面临百年未有之大变局，央国企势必调整布局。2023年底，国资委副主任王宏志提出四个脉络：横向合并、纵向联合、创新攻坚、内部协同。

2024年是国资委“国企改革深化提升行动”（2023~2025）的攻坚之年。资本市场将出现合并、重组、高峰，“中国神船”、“中国神湖”们将纷至沓来。

新能源是本轮重组的重点。中国电建（SH：601669.SH）、中国能建（SH：601868）同为该赛道重量级选手，主业涵盖火电、水电、新能源、抽水蓄能。

背景高度相似

两家上市公司的母公司——中国电力建设集团、中国能源建设集团均位列98家实业类央企，均于2011年9月成立。前者偏重水利/水电、特长是“懂水懂电”；后者在火电、水电、核电领域都有超强实力。

根据9月11日发布的《2024中国企业500强》榜单，中国电力建设集团营收6869亿、列第32位，中国能源建设集团营收4085亿、列第63位。

2011年，中国电建在上交所上市，代码601669。#资本运营一步到位#

中国能建资本运营相对曲折：

2015年12月，能建股份在港交所上市，代码3996；
2021年，葛洲坝（SH：600068）与母公司能建股份实施“吸收合并”。9月13日，葛洲坝股票终止上市，存续上市公司更名为中国能建，代码601868。

能建规模大致相当于电建的60%：

2021年（完成吸收合并当年），能建营收3223亿、相当于电建的57.3%；
2022年，能建营收3664亿、相当于电建的64.3%；
2023年，能建营收4060亿、相当于电建的67%；
2024年H1，能建营收1943亿、相当于电建的68.4%；

中国电建、中国能建最终实控人都是国资委，核心业务重叠，近年都向“投、建、营”一体化方向发力，这是合并的基础。

核心业务比拼

1）电建规模略胜一筹

两家公司的核心业务都是水利/电力/基础设施的勘探设计和施工。

2023年，电建该板块毛利润597亿、毛利润率10.8%；能建该板块毛利润345亿、毛利润率9.5%；

2024年H1，电建该板块毛利润253亿、毛利润率9.8%；能建该板块毛利润150亿、毛利润率8.7%；

论核心业务的规模、盈利能力，电建优势明显。

2）能建拿项目更激进

2021年成功登陆A股后，能建新签合同额同比增长51%、达8726亿，一举超过电建；

2022年，电建、能建新签合同额双双突破1万亿；电建新能源合同额比能建高333亿；
2023年，能建新签合同金额达1.28万亿、比电建高12.3%；电建新能源合同额比能建高876亿；

2024年H1，能建新签合同额达7386亿，比电建高13.8%；

更值得注意的是：能建新签抽水蓄能合同额连续高于电建：2022年，电建、能建分别为243亿、664亿；2023年，能建签下1249亿，比电建多468亿！

3）合同执行进程——电建小幅领先

合同负债是在履行（合同）义务前收到的款项，合同资产是履行义务后暂时没有收到的款项。房地产公司交房前收到的购房款是合同负债。饭馆上齐菜后，结账之前，拥有的收款权是合同资产。

观察上面两个指标，可以窥见两家公司合同执行进程。

截至2021年末，电建合同负债高达1361亿，比合同资产（797亿）高564亿。预收大于履约后未收。2023年局势反转，合同资产为1243亿、比合同负债（1134亿）高109亿。

2024年6月末，合同资产比合同负债高407亿。意味着资金压力越来越大。

能建新签合同虽多，但执行进度明显落后：截至2024年6月末，合同资产1274亿、比电建少2792亿；能建合同资产比合同负债高464亿（高于电建）。

4）“脑力劳动”

如果说勘探设计是“脑力劳动”，工程建设则是“体力劳动”，本质上天差地远。

能建分别披露了勘探设计和工程建设和收入、成本：

2023年，勘探设计收入192亿、成本116亿；毛利润75.6亿、毛利润率39.4%；

工程建设收入3435亿、成本3165亿；毛利润270亿、毛利润率7.8%；

能建核心业务，脑力劳动收入占比5.2%，获得毛利润占该板块的22%。

电建披露不够详实，估计该板块的格局与能建大差不差：

5%收入来自勘探设计，毛利润率约40%。如此推算，2023年中国电建勘探设计收入约为275亿、成本165亿、毛利润110亿。

5）资质、研发能力

水利/电力项目规模宏大、技术复杂，从设计到施工，任何环节出现问题将给人民生命财产造成巨大损失。因此，所有国家对大型水利/电力项目承包单位的资质、经验都有极高要求。

我国拥有水利水电工程总承包特级资质的企业共有33家，电建、能建分别为18家、6家，合计24家；

拥有电力工程总承包特级资质的企业共8家，电建、通建分别有3家、4家！

截至2023年末，电建、能建合共拥有13个院士工作站、25个博士后工作站、16个国家级研发机构、183个省部级研发平台。研发人员共计4.7万，研发投入360亿（接近比亚迪），在5300家A股中名列前茅。

比较两家公司核心业务的五个方面，电建仅在规模方面有明显优势。而且，有可能是暂时的。

电建加分项——第二增长曲线

1）第二增长曲线

“电力投资与运营”是中国电建设计施工业务的自然延伸，毛利润率远高于勘探设计：

2020年电力投资收入189亿，毛利润90亿、毛利润率47.9%；
2021年电力投资收入213亿、毛利润89亿、毛利润率41.5%；
2022年电力投资收入238亿，毛利润96亿、毛利润率40.1%;
2023年电力投资收入240亿，毛利润106亿、毛利润率44.4%；
2024年H1电力投资收入122亿，毛利润58亿，毛利润率47.1%。