量化股票：超额企稳，未来可期

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2021年9月以来因市场风格反转叠加管理人规模快速扩张，量化股票私募产品发生了超额收益的显著回调。风格敞口暴露对超额收益的负向作用显著，但正向作用因管理人而异；管理人达到一定规模以上时，阶段性快速扩张对业绩的负面影响相对显著。量化股票相对主观股票的优势在于风格明确，且在小盘风格上能获得更高的超额。当前量化指数增强产品超额收益有所企稳，未来量化股票策略产品值得关注。

▍近期量化股票私募超额收益发生显著回调，主要是市场风格反转和规模扩张共振的结果。

2021年9月初至2022年3月4日，300、500、1000指数增强私募产品超额收益最大回撤分别达4.04%、3.45%、2.80%，市场中性私募产品最大回撤为4.22%。2021年9月份大部分风格和行业出现了反转，管理人在风格和行业上的敞口暴露造成了超额回撤，而量化管理人在2021年规模的快速扩张造成策略的高度拥挤，在市场风格反转时加剧了不利影响。

▍量化股票相对主观股票的主要优势在于风格明确，且在小盘风格上能获得更高的超额。

目前量化管理人规模占比最大的产品线是指数增强策略产品，其中又以500指数增强为主。相对于主观股票策略而言，量化指数增强策略具有明晰的风格特征；量化股票在大盘风格上的超额收益与主观股票差异不大，但在小盘风格上能够获得较高的超额收益，背后可能来自于市场对小盘股的研究程度不充分导致的定价错误机会较多。

▍风格敞口暴露对超额收益的负向作用显著，正向作用因管理人而异。

国内量化股票管理人的指数增强策略模型大多包含了部分风格敞口的暴露。通过分析2018年初以来的4个阶段中主要头部量化管理人的业绩表现，我们发现，风格敞口暴露较大的管理人在不利市场环境中基本上都遭遇了较大的超额回撤，但在有利的市场环境中带来的收益增强效果因管理人而不同。

▍管理资产达到一定规模以上时，阶段性快速扩张对业绩的负面影响相对显著。

对资产管理规模居前的八家量化管理人的业绩分析显示：1）当前环境下管理人的资产管理规模可能存在一个阶段性阈值，比如400~500亿元，当位于该阈值以下时，规模的扩张对业绩的影响可能不太显著；2）当突破该阈值且经历快速扩张，在不利的市场环境中，规模扩张对业绩的负面影响较为显著；3）个别管理人发生情形（2）后，经过策略调整，业绩有所恢复且管理规模再次创出新高。

▍策略展望：量化股票超额收益企稳，未来值得关注。

当前量化指数增强私募产品超额收益有所企稳，回撤至今时间跨度已半年，中证500、1000指数估值处于历史较低分位数水平，500股指期货对冲成本处于相对低位，我们认为未来量化股票私募产品（包括中小盘风格的指数增强和市场中性产品）值得关注。

▍风险因素：

1）部分产品无净值、净值不完整或分类失当导致业绩统计不准确；2）部分产品净值未扣除业绩报酬可能导致统计业绩高估；3）部分管理人旗下可统计业绩产品数量较少导致其业绩代表性较弱；4）部分估算数据可能与实际存在差异；5）政策或者监管收紧的风险；6）策略模型失效的风险；7）市场系统性风险。

（作者朱必远为中信证券金融产品联系首席分析师）

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