债市“牛平”，国债期限利差极致压缩65BP后，警惕信用短债和超长利率债风险

对于债券期限利差，压缩即意味着“牛平”（长端利率较短端下降得更多）或“熊陡”（短端利率较长端利率上升得更多），而本轮期限利差压缩行情属于典型的“牛平”。国投证券固收首席尹睿哲在回顾2023年债市“快牛”时表示，12月初，资金压力意外缓释，存单收益高位回落，再配合存款利率调降的驱动，收益率曲线应声“牛平”。

2013年7月与2017年5-10月也出现过两次期限利差极限压缩，而这两次均属于“熊陡”。李勇分析，2013年7月，投资者刚从“钱荒”中走出，随着DR007止步不降，并再次回归小幅上行，令恐慌情绪再现，受资金面影响更大的短端利率上行更为明显。2017年5-10月，投资者对于全年的经济预期不断上修，同时“金融去杠杆”概念持续整年，令短端利率上行。从后续的期限利差反弹情况来看，由于这两段压缩均由短端利率的上行所驱动，而短端利率的波动较大，后续迅速的下行令期限利差走阔。

对于本轮期限利差压缩行情，李勇认为主要是由经济预期下行和“资产荒”现象导致的长端利率下行引导，而短端利率在央行中性偏宽的操作下维持平稳，也从侧面缓解了汇率的压力。若一季度出现降息和降准，或令收益率曲线短时间出现陡峭化的现象，但只要驱动长端利率下行的因素没有出现扭转，期限利差仍有回调后再次压缩的空间。

信用短债与长债皆遇瓶颈，超长利率债介入需谨慎

事实上，在本轮“牛平”行情中，信用债曲线走得比利率债更平。根据尹睿哲的统计，目前AA+城投债、AAA-银行二级资本债和银行永续债，其4年减1年/3年减1年的期限利差多在32bp以内，绝对水平整体高于国开债期限利差，但相比10月中旬以来的期限利差低点，信用债期限利差收窄力度整体超过利率债。从分位数角度来观察，上述提及的城投债、银行次级债期限利差，已经处于2022年1月以来3%至4%分位数，而国开债期限利差分位数则在11%左右。

尹睿哲认为，短债下沉遇瓶颈，12月利率债“牛平”行情，给长久期票息资产提供了走牛基础。不过，随着债牛的持续与轮动策略共振，信用短债与长债皆有窘迫之面。一方面，春节临近，不宜低估资金面和存单利率波动，而存单作为城投短债比价的“锚”，可能撼动城投短债的稳定性。另一方面，久期偏长的资产性价比被过低的期限利差制约，特别是这一轮票息资产期限利差已经走得比利率债都要低，防御能力相对不足，短期要考虑降息兑现后，是否会触发止盈。

兴证固收首席黄伟平则认为，跨年之后资金面大概率回归正常水平，可以关注后续资金偏紧、政策加码、经济回暖三大担忧缓解后，曲线向牛陡切换过程中带来的短端收益率下行机会。从获取收益的角度来看，投资者可以关注哑铃型策略（即短端+长端的组合），同时短端收益率下行空间打开的同时，长端可能更具有进攻性，可重点关注长债、超长债的配置价值。

国信证券首席经济学家董德志则对长债、超长债保持谨慎。考虑到稳增长依然是当前经济工作重点，1万亿特别国债财政政策发力，PSL也再度放量，经济改善可期，10年期国债利率有上行压力。当前30年国债和10年国债利差为 28BP，处于历史极低位置，短期介入30 年国债品种需谨慎。

本文源自财联社杨斌

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