七里河融媒2024年10月12日发布:以旭辉为例，23年房企投资价值分析

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春节后以来，地产股进入了比较沉闷的调整周期，少则20%，多则40-50%，行业走势与政策端的空前利好背道而驰！

这个位置，地产投资价值几何，今天以我本人重仓的旭辉地产为例，为大家做一个解读。

首先，我们还是简单对23年的行业做个基本的分析。

一、22年行业困境：三座大山

1、三年疫情，造成预期收入下降的心理担忧。

2、房价回落的预期。

3、烂尾交付的担忧。

针对上面三个问题，当前是否迎来反转？

1、经济复苏在路上，社融数据连续超预期，PMI进入扩张区，预计还需要1-2个月的时间，能在经济数据上得以体现。

2、房价回落。从下图中，我们可以看到，在2011、2014、2022年均出现比较浓烈房价下跌预期，但持续时间很短。从23年2-3月份的销售情况来看，部分高能级城市，已经出现房价回升的趋势。

3、烂尾担忧。从下图中，我们可以看到，自22年7月，百度暴雷搜索指数明显下降，截止10月份，已经回复至恒大暴雷前水平。

二、23年行业分析。

问题一：行业是否会消失？

结论：不会！行业是否消失，本质上是需求是否会消失。

根据国家统计局、住建部的数据，预计2022-2030年，年均住宅需求仍有 15 亿平方米，远期亦不会低于 9亿平方米，原因如下：

（1）镇化率仍有空间，预计将从62%提升至70%。

（2）房屋老化折旧，98年前19亿㎡，98年后44亿㎡，2030后的折旧，需新建补充。

问题二：23年行业走势如何？

结论：需求缓慢复苏，供需平衡，高能级城市复苏更快。

我们成交面积为纵轴，库存去化率为横轴，共同刻画市场的整体供需关系，详见下图：

其中，具有代表性的三个年份：

（一）2014年：需求弱，需求＜供给

1、需求萎靡；

2、 库存历史高位；

3、 房价悲观预期。

（二）2016年：需求强，需求＜供给

1、需求变好，房子卖的很快；

2、库存明显下降，但还在高位；

3、房价预期开始乐观。

（三）2018年：需求强，需求＞供给

1、需求强，房子不愁卖；

2、库存去化快，库存不足；

3、房价上涨成为共识。

2023年，预计将首次出现右下象限的情况，即，需求弱，但需求＞供给！相应的市场特征为：

1、销售小幅改善，房价企稳，甚至小幅回升；

2、库存去化周期加快，房子开始好卖了；

3、房企信心改善，优质区域和地块竞争激烈度提升。

具象到前30大城市，即一线和二线城市，我们认为，复苏会更加积极，甚至出现需求强，需求＞供给的情况。从定期跟踪的数据来看，前30大城市，2-3月新房销售已经出现了持续的同比、环比双增情况，详见下表：

2月，同比增长55%，环比增长44%；截止3.13日，同比增长39%，环比增长9%。

三、个股层面的选择：

请记住30大城市这个范围，这是我们选择标的的核心范围！也是为什么碧桂园没有出现在我的视野内的原因！

（一）安全性：

记得22年7-8月份，在金融16条未发布时，我们的偏好是保利发展、招商蛇口，其核心逻辑就是安全性，且在房地产整个下行周期中，央企背景的房企具备市场份额提升的优势，可以在未来依然保持10万亿规模的市场中获取更大的份额。

但金融16条之后，我们的偏好，是选择优质民营房企，一是因为被错杀的太严重；二是政策端的受益程度会更大，业绩弹性更大。

下图我们可以看到，即使外债逾期，但是旭辉的安全评级，依然和未发生逾期的远洋、中骏、雅居乐一致，维持在3星级别。

5星为绝对安全，其中的龙湖、越秀的安全性，后面我会在资产负债表分析中，引入高质量资产/总负债这个指标来解析，得出的结论也是一直的。

以5星为参照，4星估值至少打9折，3星打8折。旭辉我在后面更谨慎的打了7折。

（二）性价比及估值：这块内容偏主观，但也是本文的核心，主要是分享我的估值逻辑，谨慎参考！

基于2022年中报，选取了龙湖、越秀、美的、旭辉、远洋这个五家公司的资产负债表，结合PB进行横向对比，我们发现影响PB的几个关键因素如下：

1、规模；

2、安全边际，安全边际中一个是高质量资产占比，一个是拿地城市的能级。上面5家公司的拿地城市基本为一二线城市，因此城市能级几乎一致，我们这里不做考虑。

先看龙湖和越秀，高质量资产均可覆盖全部负债（高质量资产/总负债均为100%），但PB一个是0.94，一个是0.67，差异核心在于规模。在港股，龙湖是可以比肩华润的存在，规模大，布局城市好，安全性高；越秀，输在了规模上。

再看旭辉，我们发现越秀、美的两家，从规模来看，跟旭辉都比较接近，但当前的PB差异很大，越秀0.67、美的0.46、旭辉0.15，原因何在？

1、资产质量这块，看高质量资产/总负债，越秀100%、旭辉89%、美的84%，旭辉和美的资产质量不如越秀，都需要打8折左右。

2、信用上，越秀、美的均正常，旭辉外债逾期，考虑外债逾期的公司均大概率能实现重组，我们这块在估值上打7折。

我们分别计算下两个估值模型：

1、以越秀为参照，旭辉外债逾期*0.7、资产质量略差*0.8，估值应该在越秀的估值上打56折，即0.67*0.7*0.8=0.38。

2、以美的为参照，旭辉外债逾期*0.7、资产质量相近，估值应该在美的的基础上打7折，即0.46*0.7=0.32。

综上，旭辉PB应该等于越秀PB*0.56，或美的*0.7。取两者平均，旭辉PB在0.35应为当前合理估值。

如果旭辉外债重组顺利，原先因预期打了7折的调整因素，可以修正到打85折左右，即PB在0.4-0.45左右。

对应到股价，小区间（谨慎）为1.4-1.8，大区间（乐观）在1.4-2.1左右。

而现在，旭辉跌倒了0.7港币，我仿佛看到了200块的腾讯。

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