伍脊六兽2024年10月12日发布:债市震荡引发理财净值波动，“债牛”仍未终结

未来1~2个月，接受采访的机构人士认为，预计债市偏震荡，理财净值波动对理财投资者的影响还在继续，10和30年国债利率并未显著调整，性价比不高。不过，下一阶段，随着人民币汇率压力的缓和，央行进一步货币宽松的空间可能打开，交易员并不认为债市有重大风险。受到上周关于存量按揭贷款政策变化的预期影响，债市收益率已有所下行，野村中国首席经济学家陆挺对记者称，央行或会推动银行对大约25万亿元的存量按揭贷款降息约40BP，每年为借款人节省1000亿元的利息支出，但不太可能允许借款人在不同银行之间转按揭，这将导致银行之间竞争激烈，并进一步压缩银行净息差。

债市震荡、理财净值波动

中国利率债市场波动加大，央行的行动牵动市场情绪。

8月上旬，债市的回调尤为明显。当月12日，30年期国债期货主力合约大跌1.11%，10年期主力合约大跌0.59%，5年期主力合约跌0.34%；8日，30年期国债期货主力合约大跌0.52%，10年期主力合约跌0.27%。

相关数据显示，截至8月14日，理财公司存续纯固收公募产品数量为7171只（产品各份额分开统计），其中披露了8月9日及9日后净值的产品数量为2878只，有440只产品近一周净值出现下跌，即披露较新净值的产品中近一周负收益产品占比约为15.29%。短期限纯固收产品负收益数量较多，4家机构浮亏产品占比超四成。不过，近一年来固收类理财的回报仍然可观，普遍都在3%~5%之间。相比之下，截至8月底，近80%的权益类公募产品收益告负。

就整体来看，纯固收理财净值调整幅度仍可控。民生证券谭逸鸣团队称，当前理财破净率整体仍处低位，近期理财产品也未出现大幅赎回。且在经历8月中旬一周的大幅回调后，8月13日债市止跌转涨，一定程度表明债券类资产的性价比再次凸显。对比2022年理财赎回潮来看，当前市场或不具备大幅调整的基础。

但值得注意的是，利率债收益率多数仍未回到8月的低点，后续机构认为理财净值仍可能持续波动。

南银理财研究部负责人王强松对记者表示，基本面偏弱已经基本被定价，但是稳增长的政策预期升温，叠加汇率走强，要关注市场资金风险偏好回升，短期可能对债市构成扰动。此外，近期理财净值波动对理财投资者的影响还在发生，理财产品企稳还需时间。债市重点观察逆周期政策以及央行买卖国债和机构行为的情况。

他称，过去一周国债收益率曲线陡峭化，在二级市场方面，二级基金单周净卖出724亿元，券商净卖出639亿元，保险净买入1013亿元，农村金融机构净买入962亿元，大行及政策行净买入1400亿元；保险和农村金融机构加杠杆，基金和券商降杠杆。大行及政策行连续两周净买入稳定了市场情绪。

政策预期下“债牛”仍未终结

尽管利率债波动加剧，但政策宽松预期依旧存在，各界并不认为“债牛”已经彻底走完。

最新数据显示，8月百强房企销售额同比降22.1%，环比降2.43%，地产仍待改善；8月制造业PMI为49.1%，较前值下0.3个百分点。PMI分项指标中生产和新订单都有所走弱，但出口订单尚可。

由于市场对于刺激政策加码的预期升温，过去一周利率债小幅走强，尤其是存量贷款降息的预期在周五推动股、债走升。市场在期待“金九银十”传统旺季地产政策是否有新一轮动作。此外，央行首次公告净买入国债，“买短卖长”释放调控收益率曲线形态的明确信号，但市场也解读出另一层含义，即货币扩张模式在发生变化，买国债投放基础货币未来可能成为常态。

陆挺对记者表示，存量按揭降息的概率存在，但央行不太可能允许借款人在不同银行之间进行转按揭。原因在于，转按揭将不可避免地导致银行之间的激烈竞争，并进一步压缩银行的净息差。

“由于净息差收窄已成为央行的主要关注点，因而转按揭的难度较大。实际上，早在2019年8月，当央行宣布贷款市场报价利率（LPR）改革时，就明确表示严格禁止个人住房贷款的按揭转移。”

2023年9月至12月，存量按揭利率已大幅下调。根据央行的估计，在此期间，超过23万亿元的未偿按揭贷款的利率平均下调了73BP，至平均4.27%的水平。约5300万户人受益于此次调整，每年的利息支出减少了总计1700亿元。野村认为，之所以央行有可能继续下调存量按揭利率，是因为7月的中央政治局会议承诺在下半年扩大内需，重点是促进消费。

根据机构的测算，在大多数城市，新购房者的房贷利率范围从LPR-85BP到LPR-45BP，而大多数存量房贷的利率为LPR+10BP，二者仍存在不小的差距。但鉴于银行的息差压力，亦有分析师仍持观望态度。

相比之下，更为确定的趋势在于，随着美联储即将开启降息周期，各界预计中国整体政策利率调降的空间可能被进一步打开。当前，市场定价显示将累计降息225BP，预计利率将在2026年第二季度触底。

中金公司认为，如果美元走弱，人民币面临的贬值压力也会减弱，对于中国央行而言，“稳汇率”的优先级可以相对后移，而托底国内经济的优先级则相对前移，货币政策进一步放松的空间得到打开，一定程度上会带动货币市场等短端利率进一步回落，进而也就打开了现券收益率曲线的下行空间。

此外，美元潜在走弱不仅会释放国内货币政策放松空间，一定程度上其实也会激发企业结汇意愿，而结汇需求的增多可以间接丰富人民币存款，尤其是企业存款，为人民币流动性提供支撑，可能指向资金利率中枢的回落。

记者从各大机构获取的数据显示，目前主流机构对出口商超额外汇囤积量的估算都在5000亿美元以下。同时，机构估算出口商囤积的“超额”美元的平均成本略低于7.1。

信用债性价比更受关注

在当前阶段，比起波动的利率债，信用债的性价比开始受到机构的更高关注。

王强松称，当前可以考虑先做信用债，再考虑利率债。经过半个月的调整，信用债利率普遍上行20BP左右，信用债的价值回升，可以按需逢高配置。10年和30年国债利率并未显著调整，性价比不高，可暂不参与。因为近期隔夜资金DR001回到1.5%附近，叠加信用回调，杠杆策略的性价比明显提升。

联博集团亚洲固定收益投资组合经理廖嘉恒（Eric Liu）对记者称，受益于相对温和的通胀与政策环境，在过去三年半的时间里，中国国债的表现稳定领先于美国与欧洲国债，且外资自2023年9月以来持续回流到中国债市，看好中国的信用债。

观察历史趋势，政策宽松往往造成信用利差大幅收敛，比如美联储在2008年到2020年采取量化宽松政策时正是如此。联博预计，随着利率进一步降低，中国债券市场的信用利差也会收敛。

尽管房地产在2024年表现不佳，但其他行业表现良好，包括科技、绿色经济相关产业、金融等。廖嘉恒认为，信用债投资者拥有双重优势——整体经济环境推动政府可能进一步降息，对此前已表现良好的行业而言，也有机会提升增长潜力。当前，机构主要关注的方向包括周期性消费、银行、国有企业、科技与公用事业等行业。

(本文来自第一财经)