火箭进行时2024年10月11日发布:大宗商品月月谈：以商品观A股

8月份，商品板块继续两极分化，贵金属、有色金属维持坚挺，但其他板块多数承压，特别和地产相关的建材类跌幅居前，黑色板块整体亦有一定跌幅，软商品跌幅也较大(图1)。从分化的角度来看，国际化品种相对抗跌些，国内品种相对偏弱些，人民币在此期间有一轮升值，但国内股市却偏弱些。上期报告曾指出，当前地产与2011-2015年期间一样都处于下行周期，这是导致当前螺纹走势与当时趋同的主要原因。在上一轮黑色系持续下跌过程中，2014年中期-2015年中期，国内股市却走出一波强劲的超级牛市行情，那么大宗商品走势和国内股市走势是否有一定的必然关系，或者是否存在某些潜在指引，本报告就这问题展开以下初步的探讨。

图1：Wind商品各板块8月涨跌幅

资料来源：国投安信期货、Wind

商品指数与股市多数趋同

若将wind商品指数与上证指数两个指标叠在一起(图2)，不难发现，多数时间两者具有一定的趋同性，但是顶底的时间拐点往往存在一定偏离，两者0.6左右偏低的相关系数也说明了这一点。如果从美林时钟的角度看，只有在经济过热和衰退期，股市和商品是同向的，在滞涨期和复苏期两者会产生一定偏离，当然实际情况肯定与美林时钟刻画的四象限会有一定差异。通过回溯行情数据发现，2014年中期-2015年中期两者便出现显著的劈叉。但在A股走出牛市行情之前，A股也经历了一波长达5年左右的熊市行情，A股在2009年8月份见顶，而那轮商品的顶部出现在2011年2月。

如往期报告中所述，当前与2011年-2015年国内都处于房地产下行周期，但国际环境却有很大不同，这种不同造成大宗商品无论在时间维度上和结构方面都有差异，即2011年-2015年商品普通同步下跌，而当前商品却以两极分化为主。可以将大宗商品进行简单的归类，建材和黑色与国内地产相关；软商品、农产品和部分化工品与国内通胀相关；原油与欧美通胀相关；有色与全球制造业相关，而贵金属多数与美联储利率有关，还和地缘因素有关。

图2：上证A股指数与Wind商品指数

资料来源：国投安信期货、Wind

商品板块多分化

截至8月30日，较比去年底，Wind商品指数上涨5%左右；黑色和建材跌幅均超过20%；软商品和农副产品下跌10%左右，化工下跌1%左右；但能源上涨4%左右，有色和贵金属更是分别上涨11%和22%（图3）。数据再次验证了大宗商品国际化品种和国内特色品种的分化，宏观层面亦有相应的数据佐证。地产方面之前做过全面的分析，除此之外，国内CPI始终维持零值附近（图4）。国际化品种表现得更为复杂些，这种复杂主要体现在两方面，一方面是地缘因素；另一方面则是美联储的高利率。

图3：Wind商品各板块年初至今涨跌幅

资料来源：国投安信期货、Wind

图4：中美CPI

资料来源：国投安信期货、Wind

以往黄金的牛市主要驱动来自美联储持久的低利率，但这轮贵金属上涨却发生在美联储高利率时期，其主要原因是，地缘因素导致全球去美元化，各国央行加大黄金的储备，这在过往的报告中都充分阐述了。黄金的持续上涨导致金油比和金铜比的攀升，从而在估值方面间接提振了铜等有色和原油。作为代表全球制造业景气的铜，以往铜价与制造业PMI呈现高度正相关（图5）。但是近期中美国PMI都跌至枯荣线下方，而铜价还处于顶部，这表明当前铜价的主要驱动因素可能不再是需求端，而在供应端和相对估值方面。

图5：美国PMI与铜价

资料来源：国投安信期货、Wind

油价是美国通胀的风向标

比铜更为复杂的则是原油，从估值角度来说，过高的金油比会提振原油，但因为原油与美国的通胀息息相关（图6），如果原油太高则表示美国通胀压力较大，美联储为了抵抗过高的通胀而维持高利率，通常情况下，高利率会反过来压制金价。所以，相比而言，金铜比对铜价的提振可能更为明显，而金油比在当前对原油价格影响更弱些。原油的博弈在于，地缘冲突不断令市场不敢过渡看空原油，但从美联储控通胀角度来说，原油上方空间相对也是有限的，因此，原油在2022年后维持将近两年的区间震荡。这一点与2011-2015年有类似之处。虽然2011年原油和其他商品一起见顶，但原油真正的跌势却是从2014年7月份开始的，而当时其他多数商品已经有较大幅度的下跌。通过数据对比发现，原油有时会比其他品种晚些见顶（图7）。原油价格又与美国通胀指标高度相关，通胀又对美联储货币政策有着重大影响。

图6：油价与美国CPI

资料来源：国投安信期货、Wind

图7：Brent与wind商品指数

资料来源：国投安信期货、Wind

中美利差对A股有压制

当前A股的承压来自两个方面，一是国内地产下行周期带来的拖累；二是中美利差带来的压力。前者的压力对大宗商品的影响，在建材和黑色链条上有所体现，这一点前面已经阐述过，反过来，未来地产何时见底，也许可以关注商品中的建材和黑色板块何时盘面能够企稳。

对于第二点，通过简单的数据对比，不难发现，上证指数与中美利差自2020年末，几乎都是同步走弱的（图8），其中，中美利差在2020年末-2022年末下跌是最为陡峭的，并在2022年一季度，中国结束多年对美国正利差的局面。由于美联储仍没有开启降息，因此，尽管中美利差有边际修复，但仍处于低位水平。当前市场对美联储9月份降息预期较高，从理论上讲，若美联储持续降息有利于中美利差的进一步修复，而美联储降息节奏仍需要考虑通胀水平，通胀则很大程度取决于原油绝对价格的高低。

图8：中美利差与上证A股指数

资料来源：国投安信期货、Wind

如果原油出现持续大幅下跌，那么有利于降低美国通胀水平，美联储才能打开更大的降息空间，有利于中美利差快速修复一波，从而减弱A股的压制，甚至给A股带来一定提振。只是，当前地缘因素对原油的扰动仍在，原油重心大幅下移可能还需要一段时间，且驱动因素暂时也不好评估。一是进入危机模式，原油跟随资产价格一起快速下跌，比如今年8月初；二是地缘局势缓和，供应端扰动减弱，原油价格继续缓慢回落。

不管哪一种路径，原油的持续走弱，从理论上是有利于中美利差的修复，有利于A股修复偏低的估值，特别是如果原油下跌是在地缘扰动减弱情况下。此外，在当前国内低利率、地产处于长期下行周期的时代，从长期角度来看，如果中美利差能够修复，A股在所有大类资产中仍有相对较好的配置价值。

（转自：国投安信期货研究院）

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