大皖新闻2024年10月15日发布:2024年上半年宏观政策“三策合一”指数与政策展望

2024年上半年我国经济运行总体平稳，稳中有进，生产稳定增长，需求持续恢复，经济增速为5.0%，符合年初预设目标。从国际范围来看，5.0%的中国经济增速处于领先水平，较为亮眼。根据国际货币基金组织4月份的预测，2024年发达经济体的平均增速预计为1.7%，新兴经济体的平均增速预计为4.2%，其中，美国经济增速预计为2.7%、欧元区预计为0.8%、日本预计为0.9%。

不仅如此，上半年经济运行呈现多个亮点。就需求端而言，上半年全国人均消费支出实际增长6.7%，高于GDP增速1.7个百分点。就生产端而言，二季度工业产能利用率为74.9%，分别高于一季度和去年同期1.3个和0.4个百分点。就经济结构而言，规模以上高技术制造业增加值同比增长8.7%，增速高于全部规模以上工业2.7个百分点，产业结构转型升级步伐加快；服务零售额同比增长7.5%，增速高于同期商品零售额4.3个百分点，消费结构持续优化。

根据宏观政策“三策合一”理论，要想更加全面地判断宏观经济形势，需要结合实际增速、潜在增速与潜在增速合理水平三者的走势予以分析。其中，潜在增速是给定宏观经济结构下资本和劳动等生产要素得到充分利用条件下的经济增速。潜在增速合理水平则是最优宏观经济结构下的潜在增速水平，是一个经济体最为理想的经济增速，也是宏观政策需要锚定的核心目标。2024年中国经济潜在增速预计为5.3%，潜在增速的合理水平预计为6%，上半年的实际增速分别比二者低了0.3个和1.0个百分点，可见“国内有效需求依然不足，经济回升向好基础仍需巩固”。通过宏观政策“三策合一”优化经济结构和改善有效需求，还可以进一步提升经济增速，促进经济持续健康发展。

二、宏观政策评价

本报告基于宏观政策“三策合一”理论，对稳定政策、增长政策和结构政策进行全面评价。

（一）稳定政策：力度、空间、效率

1.政策力度指数

2024年上半年货币政策力度指数为38.4，比一季度下降2.9。这主要归结于三方面原因。一是高基数效应。2024年6月末，M2增速为6.2%，这在一定程度上归咎于去年同期11.3%的较高增速所带来的高基数效应。二是挤水分效应。央行通过促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等举措规范市场行为，引导市场淡化信贷规模情结，在短期内对信贷总量带来了“挤水分”效应。三是有效需求有待提升。货币政策力度指数与降准、降息幅度并不等价，因为货币政策力度指数会受到企业和居民部门信贷需求等因素的影响，而这些因素是央行难以直接调控的。“上半年我国经济运行总体平稳，转型升级稳步推进”，不过“国内有效需求依然不足”，这对信贷需求带来了一定影响，使得货币政策力度指数有所下降。

正如央行行长潘功胜所指出的，“挤水分”等操作并不意味着货币政策立场发生变化，而是更加有利于提升货币政策传导效率。央行坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节，支持巩固和增强经济回升向好态势，为经济社会发展营造良好的货币金融环境。2024年上半年DR007平均值在1.87%左右，比2023年全年下降了0.06%左右。与此同时，贷款加权平均利率持续处于历史低位。2024年3月金融机构一般贷款加权平均利率降至4.27%，这是该指标自2008年有统计数据以来的最低值。

2024年上半年财政政策力度指数为52.7，比一季度升高2.7，表明财政政策力度有所加大。这主要得益于今年以来减税降费举措的良好成效。2024年1—5月份一般公共预算收入为-2.8%，即便扣除去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的减税政策翘尾减收等特殊因素影响后，可比增速也仅为2%左右，比去年同期下降了13个百分点左右。需要注意的是，财政支出端的政策力度有待进一步加大，财政支出的进度有待进一步加快。

根据宏观政策“三策合一”理论，货币政策和财政政策均需进一步加大力度。一是，有必要加大力度。上半年我国经济运行总体平稳并且经济增速在全世界主要经济体中处于较高水平，不过潜在增速比实际增速还要高0.3个百分点，潜在增速的合理增速则比实际增速高1.0个百分点。从跨周期调节的视角来看，适当加大货币政策和财政政策的力度，有助于更好地巩固经济向好势头。二是，有能力加大力度。不必担心稳定政策发力导致的金融空转等问题，也不必担心稳定政策发力对政策空间的过度损耗。通过加强货币政策和财政政策的协调配合，以及稳定政策与增长政策、结构政策的协调配合，可以较好地提高稳定政策的调控效率，并节省一定的政策空间。

2.政策空间指数

2024年二季度末货币政策空间指数为38.7，与一季度末持平，表明货币政策空间保持稳定。从子指标来看，二季度央行没有采取降准操作，金融机构加权平均存款准备金率稳定在7.0%左右。与此同时，央行也没有对政策利率采取降息操作，7天逆回购利率和1年期MLF利率分别稳定在1.8%和2.5%。

2024年二季度末财政政策空间指数为42.4，与一季度末持平，表明财政政策空间基本保持不变。虽然我国的政府债务总体规模有所增加，但是由于经济运行总体平稳并且一季度和上半年经济增速分别达到了5.3%和5.0%的全世界较高水平，起到了在增长中稀释债务的效果，因此财政政策空间并没有因为政府债务规模增加而减小。中国社会科学院国家资产负债表研究中心（CNBS）数据显示，2024年一季度政府债务率为56.7%，与2023年末相比上升了0.6个百分点。过去8个季度，平均每个季度政府债务率增幅为1个百分点左右，由此可见当前政府债务率增长态势趋缓，为财政政策积蓄了宝贵空间。

应该秉持系统观念看待稳定政策空间的变化。一是，稳定政策的空间并不是越大越好。政策调控的根本目标是消除经济下行压力，因此应该在政策力度、政策空间与调控效果之间取得最佳平衡。二是，要从动态视角和跨周期视角来审视政策空间的变化，不必过于担忧短期内政策空间的收窄。加大政策力度虽然在短期内会引发政策空间的损耗，但是会推动经济增长态势不断向好，并在长期中重新赢得更充裕的政策空间。

3.政策效率指数

现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率。因此，本报告使用稳定政策效率指数综合反映货币政策与财政政策的整体调控效率。

2024年二季度稳定政策效率指数为45.8，比一季度上升1.8，效率指数连续4个季度回升，表明政策传导效率持续改善。从构成稳定政策效率指数的子指标来看，货币政策方面，GDP/M2增量从2024年一季度的47.6上升至二季度的51.4，GDP/信贷增量从一季度的42.0上升至二季度的43.2。财政政策方面，GDP/财政支出增量在二季度为42.5，与一季度基本持平，GDP/政府债务增量由一季度的38.4上升至二季度的38.6。可见，二季度稳定政策效率改善主要源于货币政策传导效率的改善，这与今年以来央行加强对资金空转与存量资金沉淀等问题的监管有关，这些举措提高了资金利用效率。

经济结构有所失衡和内生增长动力有所不足等深层次原因，仍然对稳定政策的传导造成一定掣肘。基于宏观政策“三策合一”理论，通过加强结构政策、增长政策与稳定政策的积极配合，能够改善稳定政策的调控效率。结构政策的配合有助于扭转多种经济结构失衡并存的局面，进而消除经济结构失衡对企业投资和居民消费的阻碍。增长政策的配合有助于提升内生增长动力，从根本上提高企业投资预期回报率和居民预期收入，从而为企业投资和居民消费提供根本性支撑。

（二）增长政策

增长政策有助于激发经济增长内在动力，从而提升长期潜在增速。一国长期增长的动力源泉包括资本和劳动等传统要素的积累、人力资本积累和全要素生产率（TFP）增速提升。围绕这些增长动力源泉，近年来中央实施的增长政策主要包括促进资本和劳动等传统要素积累的政策，促进人力资本积累的教育政策和劳动市场政策，以及促进全要素生产率提升的科技政策和体制机制改革政策等，并且取得了较为显著的成效。一方面，资本积累质量明显提升。以高技术产业为代表的有效投资增速持续高于全社会固定资产投资增速。2024年上半年，高技术产业投资同比增长10.6%，比全国固定资产投资增速高6.7个百分点。另一方面，在加快发展新质生产力的过程中，TFP增速稳步提升。新质生产力对TFP增速的带动作用已经显现，2023年TFP增速为1.5%，这是近五年的最高增速，比近五年TFP平均增速高出了1.1个百分点。

增长政策还可以进一步发力，包括进一步提升高技术产业投资增速、提升TFP增速、着重提升农村和中西部地区的人力资本积累等。根据宏观政策“三策合一”理论，可以通过加强结构政策与增长政策的协调配合，以提高增长政策的作用效果，尤其是强化增长政策对TFP增速和有效资本积累的改进程度。要加强结构政策和增长政策协调配合的重要判断依据之一是，中国经济的潜在增速尚低于其合理水平，这说明经济结构尚有一定的改进空间。加强结构政策与增长政策的协调配合，有助于更好地解决经济结构失衡问题，促使经济结构向最优结构靠拢，从而提升增长政策对TFP增速的改进程度。

（三）结构政策

中央高度重视优化经济结构，近年来加强了对结构政策的使用，通过供给侧结构性改革和需求侧管理等举措优化供需两侧的经济结构。基于最新数据修订后的测算结果显示，2023年经济结构失衡指数为52.7，与2021年和2022年相比分别下降了2.1和1.6，表明经济结构持续优化。从子指标来看，需求侧和供给侧结构均有所优化。就需求侧而言，居民部门消费率持续提升，带动总需求结构持续改善。2023年居民消费率达到39.2%，比2022年提高1.7个百分点，这也是2006年以来近20年间我国居民消费率的最高值。就供给侧而言，TFP和人力资本对经济增长的贡献率明显升高，带动总供给结构持续改善。2023年TFP和人力资本对经济增长的贡献率为25.4%，比2022年上升2.2个百分点，比2021年提高了3.5个百分点。

进一步加强对结构政策的使用，并且注重宏观政策“三策合一”，有助于更好地优化经济结构。一方面，有助于统筹各类经济结构之间的密切关系，从而谨防各类经济结构失衡问题之间的相互掣肘。另一方面，可以使用稳定政策与增长政策营造良好的经济环境，打消结构政策的后顾之忧，使得结构政策能够更好地解决各类经济结构失衡问题。

三、宏观政策“三策合一”可以有效提升经济增速

2008年国际金融危机之后，全世界主要经济体大都出现了潜在增速放缓的情况。以凯恩斯主义理论为基石的既有宏观政策理论无法解释、也无法应对潜在增速的放缓。其一，既有宏观政策理论将潜在增速视为外生变量。其二，既有宏观政策理论只能将总需求调控至不断下降的潜在增速附近，由此实现的经济增速无法满足充分就业的要求。

宏观政策“三策合一”理论能够较好地解释潜在增速的放缓。第一，从中期视角来看，如果经济体出现负向总供给冲击，那么按照既有宏观政策理论，总需求会跟随总供给进行下调，按照不断下降总需求的历史数据测算得到的潜在增速将会下降，从而出现“总供给下降→既有理论建议总需求要跟随总供给而下降→基于历史总需求测算的潜在增速下降（总供给下降）”的螺旋机制。第二，宏观经济结构失衡的情况下，潜在增速本就偏离最优水平，如果总需求与总供给双双下行过程中持续伴随着宏观结构失衡问题，那么还会导致潜在增速进一步偏离其最优水平，从而加剧上述螺旋循环。既有宏观政策理论忽视了宏观结构失衡的影响，而且总需求结构、总供给结构、收入分配结构等宏观经济结构之间还会出现“结构黏性”，仅靠单一宏观政策难以破解这一局面。第三，需求侧在机制体制方面的一些约束以及适应性预期的收缩等因素会进一步强化上述螺旋循环。上述因素共同引发了潜在增速放缓的局面。

积极推进宏观政策“三策合一”，能够有效提升潜在增速。第一，使用结构政策，系统性地优化宏观经济结构，潜在增速才可能得以提升并接近其最优水平。第二，使用增长政策，扩张要素资源并进行有效配置，才能支撑因宏观结构不断优化而不断提升的潜在增速。第三，使用货币政策和财政政策等短期稳定政策，将经济增速稳定在不断提升的潜在增速附近，从而实现可以保障充分就业的合意增长。经济增速提升不仅有助于打破宏观结构的“结构黏性”从而更顺利地实施结构政策，而且有助于改善适应性预期从而加速形成良性循环。

需要强调的是，宏观政策“三策合一”不是三大类宏观政策工具的简单统筹，而是解决了将三类宏观政策如何统筹“合一”的内在逻辑问题；在迈向更高水平均衡过程中，不是三大类宏观目标的权衡取舍，而是通过恰当使用三大类政策同时实现三大类目标的必然吻合而非神奇巧合。这也为实施宏观政策取向一致性新调控理念提供了坚实的理论基础和逻辑支持。

四、宏观政策建议

宏观政策“三策合一”理论能够理顺三大类宏观政策操作的整体逻辑，使得各个部门的政策操作形成合力，从而确保“增强宏观政策取向一致性”新调控理念落到实处，切实提升宏观政策的整体调控效果。综合考虑当前宏观经济形势和宏观政策操作状况，本报告对下一阶段的经济增速目标和宏观政策给出几大方面的建议：

第一，建议着力推动2024年GDP实际增速达到5.5%左右，适度高于潜在增速的同时进一步向潜在增速合理水平靠拢。由于以往几年实际增速一直低于潜在增速以及潜在增速的合理水平，出现了总需求与总供给之间的负反馈循环。宏观政策“三策合一”理论指出，要使经济迈向更高水平的供需动态均衡，需要实际增速高于潜在增速，从而加快实际增速向潜在增速合理水平的靠拢。2024年中国经济潜在增速预计在5.3%左右，潜在增速合理水平预计在6%左右，因而GDP实际增速达到5.5%左右是更为理想的，也是较为可行的。

确保较好地实现全年经济增长目标，还能够通过适应性方式来有效改善预期。简单照搬以理性预期、短期货币政策操作等为核心特征的西方国家预期管理模式，难以有效解决我国公众预期偏弱的问题。当务之急是，确保较好地实现全年经济增长目标，从而改善投资信心和消费信心，形成经济增长和预期改善之间的适应性良性循环，从根本上扭转社会预期偏弱的局面。

第二，加强对增长政策的使用，进一步深化制度改革、优化营商环境，加快培育新质生产力，把TFP增速提升到2.5%左右。一要统筹科技、教育、人才三大战略，为新质生产力提供强力支撑。二要稳步推进供给侧结构性改革和需求侧管理，为新质生产力的成型、成势扫清结构性障碍。综合使用上述举措，着力将TFP增速提升到2.5%左右，从而加快发展新质生产力。

第三，加强对结构政策的使用，着力优化经济结构。一是加快构筑收入分配结构与总需求结构的良性循环，通过扩大中等收入群体比重来提升居民消费率，改善总需求结构。中国居民部门的消费率比中等收入国家的平均水平低了12个百分点左右，建议用10—15年时间达到中等收入国家的平均水平。二是改善投资结构，提升生产性投资与民间投资占比，同时要避免房地产投资过快收缩。建议用两年时间将民间投资占比提高5个百分点左右，从而恢复到近五年的平均水平。三是优化债务结构，核心是降低地方政府、企业部门与居民部门的偿债压力。

第四，在结构政策和增长政策的配合下，进一步加大稳定政策的力度。就货币政策而言，建议下半年货币政策力度指数提升到48左右。这需要数量型货币政策与价格型货币政策的共同努力，进一步采取降准和降息操作，同时加大单次降准和降息的幅度。建议下半年将存款准备金率下调0.5—1个百分点，并且单次降准幅度提升到0.5个百分点左右，将7天逆回购利率和1年期MLF利率分别下调40—50个基点，并将单次降息幅度提升到20个基点左右。就财政政策而言，建议下半年财政政策力度指数提升到56左右。要着力提高财政支出增速并进一步加快支出进度。此外，要按照中央经济工作会议的部署，“落实好结构性减税降费政策，重点支持科技创新和制造业发展”，建议全年新增减税降费及退税缓费2.5—2.8万亿元，比2023年多出8000亿元左右。

附录

附录1：主要指标测算方法与步骤

1.潜在增速。本报告采取生产函数法测算得到潜在增速。具体而言，首先测算资本存量、实际有效劳动力规模、人力资本存量等各生产要素的年度数据，并利用状态空间模型对资本产出弹性和劳动产出弹性等时变参数进行估计。结合估计得到的生产函数，计算各年度的全要素生产率水平。再对资本存量、实际有效劳动力规模、人力资本存量与全要素生产率水平等各生产要素和估计出的要素弹性数据进行滤波并代入生产函数中，即可得到各年度的潜在产出，进而计算得到各年度的潜在增速。

2.潜在增速的合理水平：基于经济波动频域识别的BP滤波法对实际产出增长中的超长期、长期、中期与短期部分进行有效估计，可以得到潜在产出的长期合理趋势。进一步地，基于潜在产出的长期合理趋势可以计算得到各年度潜在增速的合理水平。关于潜在增速合理水平测算的方法和技术细节，可参见：陈彦斌、陈伟泽，《潜在增速缺口与宏观政策目标重构——兼以中国实践评西方主流宏观理论的缺陷》，《经济研究》2021年第3期。

3.货币政策力度指数。将M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、DR007、金融机构一般贷款加权实际利率等4个政策工具性指标，以及M2对经济增长的逆周期调节指标、社会融资规模对经济增长的逆周期调节指标、DR007对经济增长的逆周期调节指标、DR007对通货膨胀的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到货币政策力度指数。

4.财政政策力度指数。本报告主要从财政支出、宏观税负和赤字率的变化来考察财政政策力度的变化，进而构建财政政策力度指数。根据《新预算法》，完整的预算体系包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算、社会保险基金预算“四本账”。不过社会保险基金专项用于社会保险，国有资本经营预算规模非常小。因此本报告重点分析一般公共预算和政府性基金预算“两本账”的财政政策力度。将一般公共预算（窄口径）和一般公共预算与政府性基金预算（宽口径）两个口径下的财政支出累计同比增速、财政支出执行进度、宏观税负、赤字率等8个政策工具性指标，以及两个口径下财政支出对经济增长的逆周期调节指标和财政收入对经济增长的逆周期调节指标等4个逆周期指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到财政政策力度指数。

5.货币政策空间指数。将金融机构加权平均存款准备金率、7天OMO逆回购利率和1年期MLF利率等3个指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到货币政策空间指数。

6.财政政策空间指数。将政府部门债务率、中央政府债务占政府总债务的比重以及政府债务中的外债占比等3个指标，分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到财政政策空间指数。

7.稳定政策效率指数。由于现实中货币政策与财政政策的传导相互影响，难以准确剥离货币政策与财政政策各自的调控效率，本报告采用GDP/M2增量、GDP/信贷增量、GDP/政府债务增量与GDP/财政支出增量等4个指标计算得到稳定政策效率指数，用来反映稳定政策的整体效率。考虑到稳定政策的时滞效应，M2、信贷、政府债务与财政支出的增量采取季节调整后的当期及滞后5期（共6期）的累计增量进行测算。由于M2、信贷、政府债务是存量值，所以6期的累计增量是由期末值减去期初值测算得到。由于财政支出本身就是每期的增量值，所以6期的累计增量是将各期财政支出规模加总得到。对4个子指标分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到稳定政策效率指数。由于稳定政策从出台到发挥效果存在一定的时滞效应，本报告测算的某个季度稳定政策效率指数反映的并非当季度稳定政策的效率，而是站在当季度的时点上评估一段时期以来稳定政策效率的总体情况。

8.经济结构失衡指数。经济结构失衡指数主要刻画四方面的经济结构失衡问题，分别是总需求结构、收入分配结构、总供给结构、实体经济与虚拟经济结构。具体而言，使用居民消费占GDP比重测度总需求结构，使用收入基尼系数和财富基尼系数测度收入分配结构，使用人力资本和全要素生产率对经济增长的贡献率测度总供给结构，使用金融业和房地产增加值占比以及房地产业的贷款余额占比测度实体经济与虚拟经济结构。将上述6个指标分别采用Z-Score方法进行标准化处理并赋予不同权重，然后加权平均即可得到经济结构失衡指数。

9.政策工具性指标的规则建议值。本报告基于GMM方法，分别使用泰勒规则、麦卡勒姆规则和财政政策规则，计算得到了几个重要政策工具性指标的规则建议值，包括DR007、M2同比增速、一般公共预算支出累计同比增速和一般公共预算收入累计同比增速等指标。在计算过程中，本报告将相应政策指标的滞后一期变量纳入规则方程，使得政策规则更加符合央行和财政部政策操作的实际情况，从而使得政策规则所测算的指标值更好地与现实数据进行拟合。将政策规则建议指标数值与实际指标数值进行对比，有助于更好地把握货币政策与财政政策的力度变化。

附录2：相关数据来源说明

计算潜在增速使用的GDP增速、劳动力、人力资本等指标来源于国家统计局或者根据相关指标计算得到。

计算货币政策力度指数和货币政策空间指数使用的M2、社会融资规模存量、DR007等指标来源于中国人民银行或者根据相关数据计算得到。

计算财政政策力度指数使用的财政支出、财政收入、宏观税负、赤字率等指标来源于财政部或者根据相关数据计算得到。

计算稳定政策效率指数和财政政策空间指数使用的政府债务等指标来源于BIS数据库、国家资产负债表研究中心以及世界银行数据库，或者根据相关数据计算得到。

计算经济结构失衡指数所使用的居民消费占GDP比重、收入基尼系数、金融业和房地产增加值占比来源于国家统计局，财富基尼系数来源于世界银行不平等数据库，人力资本和全要素生产率对经济增长的贡献率数据由作者运用增长核算框架测算得到，房地产业的贷款余额占比数据来源于CEIC数据库。

在对指标进行标准化处理的过程中，综合考虑指标数据可得性，将2000—2020年作为基期计算均值和标准差，并且剔除受国际金融危机影响较大的2009年和受疫情影响较大的2020年数据。此外，为了避免疫情冲击所产生的基数效应，借鉴国家统计局和财政部等部门的做法，将2021年的潜在增速、GDP增速、M2同比增速、社会融资规模存量同比增速、财政收入累计同比增速等指标采取2020年与2021年两年平均值加以替代。

金融机构一般贷款加权平均利率、政府债务率、收入基尼系数、财富基尼系数等个别指标的发布存在一定时滞，本报告首先对相关指标进行预测，然后计算得到各个指数。待相关指标正式发布之后，将对相关指数的最终数值予以修正。

附录3：宏观政策“三策合一”指数